Aufsätze

Umgang mit Elementarrisiken beim langfristigenVermögenserhalt

Jede Krise hat ihre Gewinner: Aktuell sind es Bücher über den düsteren Dreiklang "Börse & Geld & Krise". Und je apokalyptischer der Titel, desto besser der Verkaufserfolg. Auf den Spitzenpositionen bei Amazon findet sich: "Der Staatsbankrott kommt" vor "Crashkurs - Weltwirtschaftskrise oder Jahrhundertchance"; Verfolger sind "Die Inflation kommt", "Besiege den Crash - Wie man eine Deflationskrise übersteht und dabei sogar gewinnt". Aber auch Rettung scheint zu nahen - aus erwarteter und unerwarteter Richtung: "Freiheit durch Gold - Sklavenaufstand im Weltreich der Papiergeldkönige" und "Uhren als Kapitalanlage: Status, Luxus, lukrative Investition" tummeln sich gleichermaßen in den Top 20.

Unsicherheit

Noch nie zuvor in der Geschichte wurde der Anleger so vielfältig und rund um die Uhr mit Informationen über das globale Wirtschafts- und Kapitalmarktgeschehen versorgt. Im Sekundentakt werden Websites aktualisiert, jeden Tag füllen sich die Seiten der Tageszeitungen; jede Woche und jeden Monat erscheinen die Magazine mit den besten Steuerspartipps, neuesten Anlagetrends, innovativsten Produkten und den ausgefeiltesten Prognosen für die nähere oder fernere Zukunft. Das desillusionierende Fazit: Niemand kann die Entwicklung an den Kapitalmärkten mit Sicherheit voraussehen. Auch die Profis nicht. Das zeigt eindrücklich die seit Monaten dauernde Diskussion in Fachkreisen, ob als Auswirkung auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise eine Inflation, gar eine Hyperinflation oder aber im Gegenteil eine Deflation droht.

Es ist beispielhaft für die Janusköpfigkeit unserer Informationsgesellschaft - die Desinformation steigt im gleichen Maß. Für den ratsuchenden Anleger indes gilt: Orientierung sieht anders aus. Vor dem Hintergrund der langfristigen Vermögensanlage lohnt daher neben der gegenwärtigen Debatte auch ein Blick in die Vergangenheit, um die möglichen Auswirkungen von Wirtschafts- und Währungskrisen auf verschiedene Vermögensklassen besser einordnen zu können.

Inflation und Deflation in der Historie

Das Auf und Ab der Wirtschaftsentwicklung in Deutschland seit 1870 mit dem Beginn der Industrialisierung kann als exemplarisch für sich entwickelnde Staaten gelten: In den vergangenen 130 Jahren innerhalb von nur fünf Generationen wandelte sich der bäuerlich geprägte Agrarstaat zunächst zu einem Land der Schwerindustrie und dann zu einem Land der Spitzentechnologie und-forschung. Beispielhaft ist aber auch: Die Entwicklung in Deutschland war niemals nur stetig, vielmehr war sie durch eine Reihe von schweren Krisen und Strukturbrüchen gekennzeichnet, die auch für die privaten Vermögen beträchtliche Auswirkungen hatten. Vor allem die Zeit zwischen den beiden Weltkriegen hatte mit Hyperinflation und Weltwirtschaftskrise katastrophale Folgen für viele private Vermögen (Abbildung 1).

Hyperinflation und die Weltwirtschafskrise in den unruhigen Zeiten der Weimarer Republik stehen für zwei Risiken, die auch heute eine Bedrohung für jedes Vermögen darstellen: Inflation und Deflation. Die Hyperinflation vernichtete bis zu ihrem Höhepunkt am 20. November 1923 gigantische Werte. Musste man 1914 für einen US-Dollar noch 4,20 Mark ausgeben, waren es am Schluss rund 4,2 Billionen Mark. Alles Vermögen, das nicht in Sachwerte investiert war, ging verloren.

Die Weltwirtschaftskrise war zwar nicht die erste, aber eine sehr schwere Wirtschaftskrise der industrialisierten Welt. Der Börsenkrach an der New Yorker Wall Street im Oktober 1929 vernichtete Milliardenwerte, die in der Folge für Investitionen und Konsum fehlten. Dies führte zu enormen Überkapazitäten in der Industrie, die einen drastischen Preisverfall und in Verbindung mit der dramatischen Geldmengenkontraktion eine Deflation nach sich zogen. In der Folge versuchten die einzelnen Staaten, ihre Wirtschaft durch Protektionismus und Währungsabwertungen zu schützen, was den Welthandel einbrechen ließ und die Krise weiter beschleunigte. Neben den USA war Deutschland von der Weltwirtschaftskrise besonders betroffen. Die Deflationspolitik der Regierung Brüning verschärfte die Krisenerscheinungen zusätzlich. So halbierte sich die Industrieproduktion bis 1932, Aktien verloren sogar zwei Drittel ihres Wertes. Die Weltwirtschaftskrise hatte auch enorme Auswirkungen auf den Bankensektor: In der zweiten Phase kam es zum Zusammenbruch nahezu des gesamten deutschen Bankwesens und damit zur Hyperdeflation. Die Banken wurden tagelang, die Börsen sogar monatelang geschlossen (Abbildung 2).

Das Beispiel Japan

Ein jüngeres Beispiel für Vermögensrisiken ist Japan. Dort durchlebte die Wirtschaft in den vergangenen 20 Jahren ausgeprägte Höhen und Tiefen. Die Entwicklung des Nikkei 225 spiegelt die Turbulenzen sehr deutlich wider: Lag der Leitindex der Börse in Tokio 1990 noch bei über 38000 Punkten, sank er in den folgenden Jahren drastisch und notierte auf seinem Tiefpunkt Mitte 2003 bei nur noch gut 7600 Punkten. Innerhalb von 13 Jahren verlor der Index so 80 Prozent an Wert. Auch die Preise am japanischen Immobilienmarkt brachen um mehr als 70 Prozent ein (Abbildung 3).

Japan durchlief in dieser Zeit eine schwere Wirtschaftskrise. Die staatlich beeinflusste Marktwirtschaft verschlief wichtige Innovationen, und starke Überkapazitäten in den Unternehmen hatten einen Preisverfall zur Folge, was bei gleichzeitig sehr restriktiver Geldmengenpolitik eine Deflationsspirale in Gang setzte. Die Konsumenten erwarteten weiter sinkende Preise und verschoben Ausgaben in die Zukunft; die Unternehmen reagierten wiederum mit Preissenkungen, und die Konsumenten zögerten noch länger. Insgesamt wurden durch die 14 Jahre andauernde Deflation enorme Werte vernichtet.

Der Einbruch der Immobilienpreise während der Krise in Japan zeigt, dass auch Immobilien keine grundsätzlich sichere Investition sind. Denn Immobilien werden üblicherweise zu großen Teilen durch Kredite finanziert. Wenn dann im Zuge einer Deflation der Wert der Immobilien sinkt, bekommen viele Eigentümer Probleme, ihre Kredite zu bezahlen. Durch den Preisverfall ändern sich die Bewertungsgrundlagen der Banken, sodass die Kreditkonditionen entsprechend angepasst werden müssen. In Japan führte dies in der Summe der Einzelschicksale zu einer Anhäufung von notleidenden Krediten bei den Banken und zu Bilanzproblemen bei den Versicherungsgesellschaften. Dass Vermögenswerte in eine Abwärtsspirale gerieten, bereitete letztlich den Finanzinstituten selbst große Schwierigkeiten. Immobilien und Sachvermögen gehören zwar zu einem ausgewogenen Risikomanagement, weil sie insbesondere vor den Risiken einer Inflation schützen. Aber alleine reichen sie nicht aus, da sie in Zeiten einer Deflation stark an Wert verlieren können.

In Zyklen denken

Worauf sollten sich Anleger einstellen? Die Krisen der Vergangenheit lassen sich natürlich nicht eins zu eins auf die Gegenwart und die Zukunft übertragen, die ohnehin niemand exakt voraussagen kann. Dies gilt insbesondere für das Geschehen an den Kapitalmärkten. Der US-amerikanische Ökonom John Kenneth Galbraith schrieb dazu einmal: "Es liegt in der Natur des Kapitalismus, dass es periodisch zu Ausbrüchen des Wahnsinns kommt." Signifikante Kursübertreibungen an den Börsen werden also auch künftig unvermeidbar und unvorhersehbar sein - in beide Richtungen. Aber auch die Entwicklung der Realwirtschaft und der Verbraucherpreise wird immer Zyklen unterliegen, Joseph A. Schumpeter sprach in diesem Zusammenhang sogar von der "schöpferischen Kraft der Zerstörung".

Wo stehen die Märkte nun im gegenwärtigen Zyklus? In den meisten Industrienationen ist mittelfristig mit einem Umfeld erhöhter Inflationsraten zu rechnen. Gleichzeitig dürfte in einer Reihe entwickelter Länder das reale Wirtschaftswachstum in den kommenden Jahren etwas niedriger ausfallen, als es im Durchschnitt der vergangenen Dekade der Fall war.

Inflation als ein monetäres Phänomen

Laut Milton Friedman, Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, ist Inflation immer ein monetäres Phänomen. Damit ist eigentlich nur gemeint, dass Inflation unter einem Papiergeldstandard durch ein Überangebot an Geld entsteht, Deflation hingegen durch eine künstliche Geldverknappung. Es ist letzten Endes also eine (geld-) politische Entscheidung, ob die Preise in der mittleren Frist steigen oder fallen.

Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise hat eine moderate Inflation als ein Weg aus der Krise erheblich an politischer Attraktivität gewonnen: Erstens kann mit einer lockeren Geldpolitik zunächst die Wirtschaft stimuliert werden, und zweitens verringern die zu erwartenden höheren Inflationsraten in der mittleren Frist die reale Schuldenlast - sowohl im öffentlichen als auch im privaten Sektor.

Ohne die nahezu weltweite Unterstützung der Zentralbanken und Regierungen wäre ein verheerender Kollaps der Weltwirtschaft die Folge gewesen. Es gab wohl in der Geschichte selten bessere Argumente für ein aggressives Einschreiten der Geld- und Wirtschaftspolitik als nach dem Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers. Zukünftig dürfte aber auch die Verschuldungssituation vieler Industrienationen weiter in den Fokus der handelnden Akteure rücken. Neben den im historischen Vergleich teils beachtlichen Schuldenbeständen im privaten Sektor gilt dies besonders für die Verbindlichkeiten der Industriestaaten. Hier machen sich zum einen die hohen Haushaltsdefizite bemerkbar, die sich unmittelbar aus der expansiven Fiskalpolitik zur Eindämmung der Finanzkrise ergeben haben. Zum anderen wird die Haushaltskonsolidierung in den meisten Industrieländern zukünftig aufgrund der Alterung der Gesellschaften noch zusätzlich erschwert werden (Abbildung 4). Gerade die steigenden impliziten Lasten, die sich aus dem demografischen Wandel ergeben, würden aber durch etwas höhere Inflationsraten merklich gedämpft.

Risiken für eine Deflation

Als eine Folge der Finanzmarktkrise haben allerdings zunächst die Risiken für eine Deflation zugenommen. Einige Zentralbanken wollen diese durch das bewusste Eingehen von Inflationsrisiken minimieren, denn eine Deflation würde die reale Schuldenlast in den Industrienationen noch weiter erhöhen und damit zu Kreditausfällen mit entsprechend negativen Effekten auf die Konjunktur und auf die Staatshaushalte führen. Wie aber kann eine Inflationierung der Wirtschaft gelingen, und wie hoch sind die mittelfristigen Inflationsrisiken?

Ein monetärer Impuls auf das Preisniveau und die Produktion entsteht aus einem komplexen Zusammenspiel zwischen Zentralbank, Finanzsystem und den Konsumenten. Das Finanzsystem "multipliziert" die von der Zentralbank zur Verfügung gestellte Geldmenge mehrfach durch Kredite und den Kauf von Wertpapieren (Geldmultiplikator). Die den Konsumenten und Unternehmen dadurch zur Verfügung stehende Geldmenge wechselt in der Regel mehrmals im Jahr bei zahlreichen Transaktionen die Hände. Dabei beschreibt die Umlaufgeschwindigkeit die Häufigkeit, mit der die Geldmenge den Besitzer wechselt.

Als Reaktion auf die Lehman-Insolvenz wurde die Zentralbankgeldmenge in den USA und in Großbritannien um jeweils etwa 150 Prozent erhöht, in der Eurozone um 50 Prozent - nachdem die Geldmultiplikatoren und die Umlaufgeschwindigkeit in diesen Regionen massiv eingebrochen waren. In Japan blieb die Zentralbankgeldmenge nahezu konstant (Abbildung 5).

Dort haben sinkende Rohstoffpreise und die Wirtschaftskrise den Geldmultiplikator zwar kaum beschädigt, die Deflationspsychologie aber weiter genährt und damit die Umlaufgeschwindigkeit weiter verlangsamt. Dieser negative Impuls wurde nicht durch einen Anstieg der Zentralbankgeldmenge ausgeglichen, und die Deflation in Japan verstärkte sich.

Beispiel USA: Signifikant positive Wirkung monetärer Impulse

In den USA wurde dagegen der Einbruch des Geldmultiplikators und der Umlaufgeschwindigkeit durch die aggressive Ausweitung der Zentralbankgeldmenge mehr als ausgeglichen; die amerikanische Zentralbank wollte die Deflationsrisiken unter allen Umständen minimieren. In den vergangenen Monaten mehrten sich die Anzeichen für eine Stabilisierung des Geldmultiplikators, und die Inflationserwartungen normalisierten sich. Ein entsprechender Anstieg der Umlaufgeschwindigkeit bedeutete signifikant positive monetäre Impulse für die Produktion und das Preisniveau.

Die Geldmultiplikatoren dürften sich langsam normalisieren. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die Geldmultiplikatoren in den kommenden Monaten sukzessive wieder steigen werden. Grundlage dafür sind die erfolgreichen Stabilisierungen der vergangenen Monate, wozu auch die staatlichen Rettungspakete für das Finanzsystem einen wichtigen Beitrag geleistet haben dürften. Insbesondere die Rückkehr der Risikobereitschaft und der Handelsaktivitäten an den Finanzmärkten spricht für eine wieder zunehmende Erholung des Finanzsystems.

Ein Gedankenspiel soll die aktuellen Inflationsrisiken veranschaulichen: Kehrten die Geldmultiplikatoren innerhalb kürzester Zeit auf das Vorkrisenniveau zurück, dann würden sowohl in den USA als auch in Großbritannien und der Eurozone Inflationsraten im deutlich zweistelligen Bereich drohen. Dieses Szenario ist jedoch unwahrscheinlich, da mit einer eher langsamen und graduellen Normalisierung der Geldmultiplikatoren zu rechnen ist.

Mittelfristige Inflationsraten über den jeweiligen Zielen der Notenbanken

Risiken liegen jedoch darin, dass die Zentralbanken die Geldmengen erst sehr spät reduzieren werden. Abgesehen davon, dass sie damit Deflationsrisiken vermeiden wollen, dürfte es eine starke politische Opposition gegen einen rechtzeitigen Liquiditätsentzug geben. Darüber hinaus bestehen Risiken, dass die laxe Geldpolitik und die ausufernde Staatsverschuldung das Vertrauen in die Kaufkraft der Währung unterminiert und dass die Inflationserwartungen deshalb deutlich zunehmen. Insgesamt ist davon auszugehen, dass die Inflationsraten in den kommenden Jahren nachhaltig steigen werden. Für die USA ist mit Raten zwischen drei und fünf Prozent zu rechnen und für die Eurozone zwischen zwei und vier Prozent. Einen stärkeren Inflationsanstieg werden die Zentralbanken mittels Steuerung der Zentralbankgeldmenge zu verhindern wissen.

Mit der Sorge um die Zahlungsfähigkeit Griechenlands im Frühjahr dieses Jahres wurde allerdings deutlich, dass ein neuerlicher deflationärer Schock nicht vollständig auszuschließen ist. Das Finanzsystem kann bei weitem noch nicht als "vollständig geheilt" gelten, sodass erneute Verwerfungen das Risiko eines Rückfalls in eine wirtschaftliche Schwächephase und damit einhergehend sinkende Preise mit sich brächten.

Was bleibt? Ein fester Standpunkt! Der Anleger steht also zu beinahe jedem Zeitpunkt vor dem Problem, sich auf die beiden Elementarrisiken Inflation und Deflation einstellen zu müssen. Für einen guten Anlagestrategen bedeutet das: Er muss sich nicht hin- und hertreiben lassen von historischen Datenmengen, Kapitalmarkttheorien oder verschiedenen Prognosemodellen - am Wichtigsten für einen langfristigen Vermögensaufbau ist eine klare Basisstrategie. Hat der Anleger diese Strategie einmal für sich gefunden, kann er viel gelassener auf die Informationsflut von außen reagieren - und sie sogar zu seinem taktischen Vorteil nutzen. Doch diese Grundhaltung erst einmal fest zu verinnerlichen und diszipliniert zu verfolgen, ist der entscheidende Schritt zum Vermögenserhalt.

Strategische Gesamtvermögensallokation

Zunächst geht es um elementare Risiken, die den langfristigen Vermögenserhalt zu allen Zeiten gefährdet haben und dies auch in Zukunft tun werden. Dazu gehören:

- Personenbezogene Risiken,

- Inflationsrisiko (Gefahr der Entwertung von Geld- und Nominalwerten),

- Deflationsrisiko (Gefahr der Entwertung von Sachwerten),

- Risiko politischer Veränderungen (zum Beispiel Kriege, Umstürze, Enteignungen, Verbote wie das Goldverbot in den USA 1933 oder die Hauszinssteuer auf Immobilien nach der Hyperinflation 1923 in Deutschland).

Die erste Risikokategorie - personenbezogene Risiken - umfasst Ereignisse wie schwere Erkrankungen, Konflikte in der Familie oder Probleme bei der Regelung der eigenen Nachfolge. Diese Risiken sind höchst individuell und bedürfen daher auch entsprechend individueller Lösungen, zum Beispiel durch Versicherungen oder rechtliche Gestaltungen. Die anderen drei Risiken gelten jedoch für alle Vermögensinhaber in gleichem Maße. Begegnen kann man diesen Risiken allein durch Diversifikation des Portfolios, größtmögliche Transparenz der Vermögenswerte und Handeln in geregelten und liquiden Märkten.

Basisinvestments: Aktien, Anleihen und Liquidität

Eine langfristige strategische Gesamtvermögensallokation bedeutet also Risikostreuung auf mehreren Ebenen. Der wichtigste Schritt dabei ist die Verteilung des Vermögens auf die Vermögensarten Sach- und Nominalvermögen; letztlich lassen sich alle Vermögensgegenstände in diese Kategorien einordnen. Sach- oder Substanzvermögen sind zum Beispiel Immobilien, unternehmerische Beteiligungen und auch Aktien, denn sie entsprechen einem realen Gegenwert. Bargeld, festverzinsliche Wertpapiere und Lebensversicherungen sind dagegen Nominalvermögen. Sie sind immer der Inflationsgefahr ausgesetzt, gewinnen jedoch in einer Deflation an Wert. Beim Substanz- oder Sachvermögen verhält es sich genau umgekehrt: In deflationären Phasen verliert es an Wert, im Falle einer Inflation bietet es Schutz. Auch politische Risiken lassen sich reduzieren - hierfür bietet sich vor allem eine geografische Diversifikation an.

Im Rahmen einer generationsübergreifenden langfristigen Vermögensplanung sind - unabhängig von der aktuellen Lage - jeweils ein Drittel des Vermögens in Sach- und Nominalvermögen langfristig zu investieren. Der verbleibende Teil des Vermögens steht dann für Renditeoptimierungen auf Basis aktueller Einschätzungen zur Verfügung und kann in eine der beiden Vermögensarten investiert werden. So kann beispielsweise vor dem Szenario einer drohenden Inflation taktisch der Aktienanteil erhöht werden, um mehr Sachwerte im Portfolio zu haben. So banal bei der strategischen Vermögensaufteilung der Rat zur Diversifizierung und zur größtmöglichen Transparenz des Portfolios auch erscheint, so schwer ist die Umsetzung in der Praxis, denn er führt auf den ersten Blick zu einem vermeintlichen Renditeverzicht. Das ist manchmal nur schwer auszuhalten. Deshalb ist vor allem Ausdauer erforderlich, den für richtig erachteten Weg zielstrebig und langfristig fortzuführen.

Handlungsfähig in der Krise

Mit einer vernünftig diversifizierten Allokation wird man bei politischen Verwerfungen, Inflation oder Deflation sicher auch Geld verlieren - aber eben nicht das gesamte Vermögen, sondern nur einen bestimmten Teil. Mit dieser Strategie behält der Anleger zumindest das Heft des Handelns in der Hand und kann Teile seines Vermögens zur aktiven Krisenbewältigung nutzen. Handlungsfähig zu bleiben und Chancen überhaupt nutzen zu können, ist in Krisenzeiten der entscheidende Vorteil.

Wer also mit Ruhe und Weitsicht agiert, seine Investments diversifiziert und seine Strategie stetig überprüft, hat alle Chancen, sein Vermögen nicht nur abzusichern und zu erhalten, sondern renditeträchtige Gelegenheiten zum Ausbau des Wohlstandes zu nutzen und sein Vermögen mit gutem Gewissen an die nächste Generation weiterzureichen.

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