Behavioral Finance im Rahmen von Corporate Governance und M&A-Transaktionen - der deutsche Markt

Tabelle 1: Bedeutung der Behavioral Corporate Finance im Rahmen von M&A

Christoph Dreesen und Prof. Dr. Thomas Holtfort, Professur für Finanz- und Wirtschaftspsychologie/Verhaltensökonomie, beide FOM Hochschule für Oekonomie & Management gGmbH, Essen - Trägt eine gute Corporate-Governance-Praxis zu erfolgreichen M&A-Transaktionen bei? Ausgehend von den Ergebnissen angelsächsischer Studien zur Bedeutung verhaltensökomischer Aspekte bei M&A-Transaktionen und dem grundsätzlichen Einfluss von Corporate Governance für den Deal-Erfolg untersuchen die Autoren diese Zusammenhänge anhand empirischer Ergebnisse für Deutschland. Ihre Botschaft: Aufgrund der bereits bestehenden hohen Transparenzanforderungen des Prime Standards an die Dax- und M-Dax-Unternehmen wird Corporate Governance aus Sicht der Investoren nicht als Zusatznutzen wahrgenommen und somit auch nicht als Instrument zur Disziplinierung des Managements verstanden. (Red.)

"One of the real challenges in mergers and acquisitions (M& A) is doing good deals and avoiding bad ones."1) Die strategische Motivation für Deal-Aktivitäten liegt unter anderem in der Erzielung von Synergien zur Steigerung des Unternehmenswertes.2) Die empirische Forschung zeigt jedoch, dass eine Vielzahl von M& A-Transaktionen aufseiten der akquirierenden Unternehmen hinter den Erwartungen zurückbleiben.3) Hierfür liefert insbesondere Roll (1986) in Form der Hybris-Hypothese einen Erklärungsansatz. Demnach werden M& A-Transaktionen auch dann durchgeführt, wenn die Erfolgsaussichten gering sind.4)

Selbstüberschätzung

Hintergrund für diese Verhaltensweise des Managements ist die Selbstüberschätzung eigener Fähigkeiten und Einflussmöglichkeiten.5) In diesem Zusammenhang argumentiert Jensen (1986) auf Basis der Free-Cashflow-Hypothese, dass Manager dazu neigen, frei verfügbare Liquidität für unrentable Akquisitionen zu verwenden, anstatt diese in Form einer Dividende an die Aktionäre auszuschütten.6) In diesem Kontext ist "Corporate Governance" als verantwortungsvolle und nachhaltige Unternehmensführung im Sinne der Eigentümerinteressen zu sehen, mit der Absicht einer nachhaltigen Wertschöpfung und Disziplinierung des Managements.7)

Die empirische Forschung liefert zahlreiche Studien zum Erfolg von M& A-Transaktionen sowohl aus dem Blickwinkel des akquirierenden Unternehmens als auch des Zielunternehmens. Die häufigste Methode der Erfolgsermittlung sind kapitalmarktorientierte Ereignisstudien (event studies). Diese zeigen für den US-Markt, dass die durchschnittlichen Ankündigungsrenditen für die Aktionäre der Zielgesellschaft in der Regel positiv sind.8)

Demgegenüber weist die empirische Evidenz hinsichtlich des Erfolgs aufseiten der akquirierenden Unternehmen lediglich geringe oder negative Renditen auf. Auf Basis einer Studie von Diaz Diaz et al. (2013)9) am Beispiel von europäischen M&A-Transaktionen in den Jahren 1995 bis 2004 wird ein Zusammenhang zwischen der gezahlten Prämie und den cumulative abnormal returns (CAR) der akquirierenden Unternehmen aufgezeigt. Ergebnis: Wenn die Höhe der Prämie den aktuellen Marktwert der Zielgesellschaft um mindestens 40 Prozent überschreitet, wird ein negativer Einfluss auf die CARs der akquirierenden Unternehmen ausgeübt.

Im Gegensatz zum klassischen Motiv für M& A-Transaktionen, welches in der Erzielung von Synergien10) (unter anderem Fixkostendegression, Skalen- und Verbundeffekte) liegt und wonach das (rational denkende) Management die Transaktion nur dann durchführt, wenn ein positiver net asset value (NAV) erzielt wird,11) liefert die Behavioral Corporate Finance einen Erklärungsansatz in Form der Selbstüberschätzung (Overconfidence) des Managements. Hiernach werden M& A-Transaktionen auch dann durchgeführt, wenn die Erfolgsaussichten eher gering sind.12) Hintergrund für diese (rational beschränkte) Verhaltensweise des Managements ist die Selbstüberschätzung ihrer eigenen Fähigkeiten und Einflussmöglichkeiten (Illusion of control).

Ein zu hoher Preis

Die Selbstüberschätzung führt im Rahmen von M& A dazu, dass das Management die Möglichkeit der Generierung von zukünftigen Cashflows sowohl des eigenen (akquirierenden) Unternehmens als auch des Zielunternehmens überschätzt.13) Die Folge ist der Effekt des Winner's curse, wonach unter der Annahme unvollständiger Informationen ein zu hoher Preis gezahlt wird.14) Daneben können sich im Rahmen von M& A-Entscheidungen weitere heuristisch bedingte Verzerrungen (biases) auf den Transaktionserfolg auswirken, welche in Tabelle 1 dargestellt werden.

Im Rahmen der Entscheidungsfindung für die Durchführung einer M& A-Transaktion (Pre-Merger-Phase) können die Auswirkungen des Confirmation bias sowie des Information availability bias dazu führen, dass zu Beginn der Transaktion zur Verfügung stehende Informationen gegenüber später bekannt gewordenen - möglicherweise konträren - Informationen überbewertet werden. Ebenso werden Informationen, welche dazu führen könnten, eine Transaktion nicht durchzuführen - insbesondere wenn bereits eine Vielzahl von Ressourcen eingesetzt wurde - unterbewertet.15)

Bei der Auswahl der Zielunternehmen kann der Effekt des Home bias dazu führen, dass aufgrund der (relativ) einfach zu beschaffenden Informationen von Unternehmen des Heimatmarktes potenzielle Zielobjekte außerhalb des Heimatmarktes unberücksichtigt bleiben.16) M&A-Entscheidungen, welche ausschließlich intuitiv getroffen werden, können dazu führen, dass der beabsichtigte Transaktionserfolg nicht erreicht wird. Aufgrund der Affect heuristic sollte eine ausführliche ökonomische Prüfung der Transaktion nicht durch eine rein intuitiv getroffene Entscheidung substituiert werden.17)

Im Rahmen einer Studie von Balsyte und Moeller (2012) wurde der Effekt der Affect heuristic insbesondere bei kleinen Unternehmen beobachtet.18) Die Effekte des Anchoring können sich insbesondere im Rahmen der Unternehmensbewertung und Kaufpreisverhandlung auswirken. Im Kontext von M& A bedeutet dies, dass erste Preisvorstellungen nicht an neue Erkenntnisse - beispielsweise im Rahmen der Due Diligence - angepasst werden. Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass die Behavioral Corporate Finance wichtige verhaltensorientierte Erklärungsansätze dafür liefert, warum Synergiepotenziale im Rahmen von M& A-Transaktionen überschätzt und Risiken oftmals vernachlässigt werden.

Corporate-Governance-Mechanismen und M&A-Transaktionen

Ausgangspunkt der Corporate Governance ist der - aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht resultierende - Interessenkonflikt zwischen den Aktionären und dem Management.19) In diesem Zusammenhang wird Corporate Governance im engeren Sinne als Gesamtheit der auf die Eigentümerinteressen ausgerichteten Grundsätze verstanden, welche auf die Reduzierung der aus dem vorgenannten Verteilungskonflikt resultierenden Informationsasymmetrien abzielen.20) Corporate Governance dient somit der Disziplinierung des Managements, im Sinne der Eigentümerinteressen zu handeln.21)

Corporate Governance umfasst sowohl die Überwachungsfunktion des Managements als auch die Implementierung von Mechanismen, die sicherstellen sollen, dass Managemententscheidungen in Übereinstimmung mit den Aktionärsinteressen getroffen werden. Aus Sicht des Shareholder-Ansatzes liegt die Zielsetzung von Corporate Governance insbesondere in der Maximierung des Shareholder-Values. Corporate Governance führt im Sinne einer verantwortungsvoll ausgerichteten Unternehmensführung und -kontrolle aus dem Blickwinkel aller Interessengruppen von Unternehmen zu einer Reduzierung des Moral Hazard und dient somit als Instrument zur Lösung der Prinzipal-Agenten-Problematik.22)

Vor diesem Hintergrund wurde in Deutschland der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) erarbeitet.23) Neben gesetzlichen Vorschriften enthält der DCGK als externer Corporate-Governance-Mechanismus sowohl Empfehlungen als auch An regungen. Gemäß § 161 AktG haben Vorstand und Aufsichtsrat von börsennotierten Gesellschaften im Sinne des § 3 Abs. 2 AktG die Pflicht, im Rahmen einer jährlichen Entsprechenserklärung darzulegen, ob den Empfehlungen des DCGK entsprochen wurde und welche Empfehlungen nicht angewendet wurden. Die Abweichungen von Anregungen des DCGK brauchen nicht offengelegt werden.24)

Der Zusammenhang von Corporate Governance und M& A-Transaktionen lässt sich anhand der (grundsätzlich) gleich gerichteten Zielsetzung in Form der Steigerung des Shareholder-Values ableiten.25) Wie auf Basis der empirischen Studien gezeigt wurde, wird der beabsichtigte M&A-Erfolg aus der Perspektive der Eigentümer des akquirierenden Unternehmens oftmals nicht erzielt. Das Bewusstsein für die Existenz von "Overconfidence" und die Erkenntnis, dass damit einhergehende Entscheidungen maßgeblich den M& A-Erfolg beeinflussen, führen somit dazu, dass der Struktur und dem Zusammenwirken von Vorstand und Aufsichtsrat im Rahmen von M& A eine große Bedeutung beigemessen werden sollte.26) Im Folgenden werden Bedeutung und Einfluss der wesentlichen internen Corporate-Governance-Mechanismen im Rahmen von M& A-Transaktionen herausgearbeitet. Die Fragestellung besteht darin, welchen Einfluss Corporate-Governance-Mechanismen auf M& A-Transaktionen und deren Erfolg bewirken können.

Vergütungsstruktur

Im Rahmen einer empirischen Untersuchung von Grinstein und Hribar (2003), welche 327 M& A-Transaktionen von börsennotierten Unternehmen in den USA zwischen 1993 und 1999 umfasst, wurde ermittelt, dass 39 Prozent der entsprechenden CEOs für den erfolgreichen Abschluss einer M& A-Transaktion eine monetäre Zusatzvergütung erhielten.27) Ebenso wurde festgestellt, dass größere Transaktionsvolumen zu höheren Bonuszahlungen führen. In diesem Zusammenhang besteht ein Risiko darin, dass Unternehmensübernahmen insbesondere durch persönliche Vorteile und Ziele des Managements determiniert werden, welche von den Zielen der Anteilseigner abweichen. Vor dem Hintergrund der Prinzipal-Agenten-Problematik sollte die Vergütungsstruktur des Managements daher mit langfristigen Anreizelementen ausgestaltet werden.

Auf dieser Basis sollen möglicherweise bestehende Interessenkonflikte zwischen Aktionär und Manager minimiert werden.28) Gemäß einer Studie von Bollaert und De Bruyne Demidova (2014) führt ein größerer Anteil von aktienbasierten (equity-based) Vergütungskomponenten des Boards dazu, dass M& A-Transaktionen, die eine negative Marktreaktion auf deren Ankündigung in Form eines Kursrückgangs zur Folge hatten, nicht durchgeführt wurden.29) Im Gegensatz dazu zeigt ein größerer Anteil einer monetären (cash-based) Vergütung, dass Transaktionen trotz einer negativen Ankündigungsreaktion weiterverfolgt werden. Als Folge der Kursrückgänge besteht für unterbewertete akquirierende Unternehmen die potenzielle Gefahr einer (feindlichen) Übernahme und somit der Austausch des bestehenden Managements. Datta et al. (2001) belegen einen positiven Zusammenhang zwischen aktienbasierten Vergütungskomponenten und der Aktienkursentwicklung infolge der Ankündigung der Transaktion.30)

Ebenso führt ein größerer Anteil einer aktienbasierten Vergütung zu einer besseren Auswahl der Zielunternehmen und einem geringeren Kaufpreisaufschlag. Daneben besteht nach Bhagat und Black (2000) ein größerer Anreiz zur Kontrolle, wenn independent directors beziehungsweise der Aufsichtsrat einen Teil seiner Vergütung auf variabler Basis erhält, wobei dieser an einer nachhaltigen Unternehmensentwicklung auszurichten ist.31) Abschließend betrachtet stellt die Vergütungsstruktur einen wichtigen Corporate-Governance-Mechanismus im Rahmen von M& A dar, sofern diese anhand von aktienbasierten Komponenten auf eine nachhaltige Unternehmensentwicklung ausgerichtet ist.

Kapital- und Eigentümerstruktur

Kapitalstruktur: Mayers und Majluf (1984) definieren unter der Annahme bestehender Informationsasymmetrien aus dem Blickwinkel von Aktionären die Aufnahme von Fremdkapital als good news event und die Aufnahme von Eigenkapital als bad news event.32) Demnach werden Veränderungen der Kapitalstruktur als ein Signal der Risikoeinschätzung vonseiten des besser informierten Managements verstanden. Insbesondere für Fremdkapitalgeber - wie beispielsweise Banken - besteht der Anreiz, eine verstärkte Managerkontrolle auszuüben. Hintergrund hierfür ist die Sicherstellung der laufenden Kapitaldienstverpflichtungen. Asquith et al. (1990) dokumentieren in diesem Zusammenhang unterschiedliche Marktreaktionen infolge der Ankündigung von M&A-Transaktionen in Abhängigkeit der gewählten Finanzierungsform.33) Demnach werden sowohl für das akquirierende Unternehmen als auch für das Zielunternehmen bei eigenkapitalfinanzierten - im Vergleich zu fremdkapitalfinanzierten - Transaktionen geringere Renditen erwirtschaftet. Weiterhin zeigt Zwiebel (1996) in seiner Studie auf, dass ein höherer Verschuldungsgrad aufgrund der disziplinierenden Wirkung auf das Management die Wahrscheinlichkeit einer (feindlichen) Übernahme reduziert.34)

Eigentümerstruktur: Im Rahmen von M& A-Transaktionen besteht für private Kleinaktionäre bei börsennotierten Gesellschaften kaum die Möglichkeit einer Einflussnahme.35) In diesem Zusammengang heben Grossmann und Hart (1980) hervor, dass aufgrund des Free-Rider-Problems36) kein Anreiz für Kleinaktionäre besteht, das Management zu überwachen, da hierfür Monitoring costs anfallen würden.37) Im Gegensatz dazu können institutionelle Investoren und Großaktionäre (Blockholder) eine verstärkte Managerkontrolle ausüben. Hiervon abzugrenzen sind staatliche Großaktionäre, welchen aufgrund ihrer hoheitlichen Aufgaben eine ineffiziente Kontrollfunktion unterstellt wird.

Shleifer und Vishny (1986) zeigen auf, dass Großaktionäre den Shareholder-Value durch Monitoring positiv beeinflussen und somit zur Lösung des Free-Rider-Problems beitragen können. Demnach steigt der Anreiz der Kontrolle mit der zusätzlichen Übernahme weiterer Anteile, sofern der erwartete Ertrag die Transaktionskosten übersteigt.38) Shivdasani (1993) stellt fest, dass unabhängige Großaktionäre (unaffiliated blockholders) die Wahrscheinlichkeit für eine feindliche Übernahme begünstigen, wohingegen abhängige Großaktionäre (affiliated blockholders), die neben der Eigentümerstellung eine operative Geschäftsbeziehung mit dem Unternehmen unterhalten, die Wahrscheinlichkeit hierfür verringern.39) Unabhängige Großaktionäre - ohne familiäre oder operative Beziehung zu dem entsprechenden Unternehmen - eignen sich demnach besser als Governance-Mechanismus, da diesen eine höhere Objektivität im Zusammenhang mit der Ausübung ihrer Stimmrechte unterstellt werden kann.

Cremers und Nair (2005) belegen in ihrer Studie einen Zusammenhang zwischen internen und externen Corporate-Governance-Mechanismen am Beispiel von "Blockholdern" und dem "Market for Corporate Control". Demnach erfordert ein effektiver "Market for Corporate Control" einen hohen Anteil an Großaktionären im Unternehmen. Eine Ausnahme stellen in diesem Zusammenhang Pensionsfonds als Großaktionäre dar, welche im Rahmen der Studie zu keiner Steigerung des Shareholder-Value führten.40) Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass Großaktionäre und institutionelle Investoren - im Unterschied zu einer breit gestreuten Aktionärsstruktur - im Rahmen von M&A aufgrund der verstärkten Kontrollmöglichkeiten einen effektiven Corporate-Governance-Mechanismus darstellen können, wobei eine Differenzierung der Kontrollqualität hinsichtlich der unterschiedlichen Großaktionäre und institutionellen Investoren vorzunehmen ist.

Empirische Analyse des deutschen Marktes

Methodik und Daten: Im folgenden Abschnitt erfolgt zuerst eine Event Study des deutschen M& A-Marktes am Beispiel der im Jahr 2011 durch Dax- und M-Dax-Unternehmen angekündigten M&A-Transaktionen. Zur Erfolgsmessung von Transaktionen lassen sich die Aktienkursreaktionen der akquirierenden Unternehmen in definierten Zeiträumen (Event Windows) um die Veröffentlichung der M&A-Transaktionen analysieren.

Ausgehend vom Ankündigungsdatum t0 werden im Rahmen dieser Studie die Kursreaktionen der akquirierenden Unternehmen zu den Zeitpunkten t-20, t1, t5 und t20 gegenübergestellt und der Erfolg der M& A-Transaktionen analysiert. Als Indikator der "Long-Run Performance" wird zusätzlich der Zeitpunkt t180 definiert. Die vorgenannten Zeitpunkte (t) werden dabei in Relation zum Ankündigungsdatum der Transaktion untersucht.41) Der Erfolg der M& A-Transaktionen wird in diesem Zusammenhang auf Basis von Aktienrenditen gemessen. Dabei wird die Aktienrendite Rj,t wie folgt definiert:42)

Formel 1

mit:

Rj,t Rendite der Aktie j zum Zeitpunkt t

Kj,t Kurs der Aktie zum Zeitpunkt t

Kj,t-1 Kurs der Aktie zum Zeitpunkt t -1

Die Auswahl der M& A-Transaktionen erfolgt auf Grundlage der Datenbank der Universität St. Gallen. Auf dieser Basis konnten für den Betrachtungszeitraum 1. Januar 2011 bis 31. Dezember 2011 insgesamt 71 M& A-Transaktionen unter Beachtung der folgenden Kriterien identifiziert werden: Die akquirierenden Unternehmen waren zum 1. Juli 2011 entweder im Dax oder im M-Dax gelistet und der übernommene Anteil an der Zielgesellschaft betrug mehr als 50 Prozent. Bei der Unterscheidung nach Indexzugehörigkeit wird festgestellt, dass 46 Transaktionen von Dax-Unternehmen und 25 Transaktionen von M-Dax-Unternehmen angekündigt wurden. Die Dax-Unternehmen weisen damit auf der identifizierten Datenbasis eine höhere Transaktionstätigkeit auf.

Zu beachten ist, dass auf der Datenbasis lediglich 35 der insgesamt 80 Dax- und M-Dax-Unternehmen im Untersuchungszeitraum M& A-Transaktionen angekündigt haben. Dabei entfallen allein neun Transaktionen auf die Siemens AG. Die Aktienkurse der entsprechenden Dax- und M-Dax-Unternehmen wurden der Datenbank Thomson Financial Datastream entnommen. Als Basis für die Ermittlung der Aktienrenditen werden die entsprechenden Tagesschlusskurse verwendet.

Empfehlungen des DCGK als Sollgröße

In einem zweiten Schritt dienen die in dieser Ausarbeitung für die Entwicklung eines Corporate-Governance-Ratings (CGR) zugrunde gelegten 74 Empfehlungen des DCGK in der Fassung vom 26. Mai 2010 als Sollgröße des erstellten Ratings. Die Auswahl des DCGK in der Fassung vom 26. Mai 2010 ist mit Blick auf den Untersuchungszeitraum darin begründet, dass eine Änderung des DCGK erst am 15. Mai 2012 erfolgte. Für die empirische Untersuchung kann somit das vollständige Geschäftsjahr 2011 herangezogen werden, ohne unterjährige Änderungen des DCGK berücksichtigen zu müssen. Für die Ermittlung der Ist-Größen werden die Entsprechenserklärungen der im Dax und M-Dax notierten Gesellschaften, welche gemäß § 161 Abs. 2 AktG der Öffentlichkeit dauerhaft zugänglich zu machen sind, für das Geschäftsjahr 2011 herangezogen. In Anlehnung an Bress (2008) werden die Nichtentsprechungen einer der 74 Empfehlungen mit "1" kodiert. Im Falle einer Entsprechung wird die Empfehlung mit "0" beziffert und sofern eine Empfehlung für die jeweilige Gesellschaft nicht zutreffend ist, als nicht anwendbar bewertet.43) Die Berechnung des CGR für die jeweiligen Gesellschaften (i) ergibt sich nach der CGR-Formel44) (siehe Kasten unten).

Neben dem Einfluss des definierten CGR auf Basis des DCGK wird im Rahmen der weiteren empirischen Analyse der Zusammenhang der M& A-Renditen mit dem variablen Aktienbesitz von institutionellen Investoren, Anteil der aktienbasierten Vergütungsstruktur sowie der Höhe des Verschuldungsgrades untersucht. Die entsprechenden Daten wurden mittels Bloomberg (institutionelle Investoren), der Datenbank Thomson Financial Datastream (Verschuldungsgrad) sowie einer gemeinschaftlichen Studie der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e. V. (DSW) und der Technischen Universität München (TUM) zur Vergütung der Dax- und M-Dax-Unternehmen für das Jahr 2011 erhoben.

Ausgehend vom Datensatz der identifizierten M& A-Transaktionen der akquirierenden Dax- und M-Dax-Unternehmen im Jahr 2011 wird die Stichprobe für die Auswertung der Hypothesen in Bezug auf die Testvariablen um die Unternehmen, für die keine Daten zur Verfügung standen, sowie Ausreißer bereinigt. So bleiben bei der Untersuchung der Auswirkungen des Verschuldungsgrades auf die M&A-Rendite die Deutsche Bank AG sowie die Commerzbank AG unberücksichtigt, da diese mit Verschuldungsgraden von circa 590 Prozent beziehungsweise 314 Prozent das Ergebnis verzerren. Zudem gelten für Kreditinstitute als Finanzintermediäre im Vergleich zu klassischen Industrieunternehmen abweichende bilanzielle und regulatorische Rahmenbedingungen.

Formel 2

Vier Hypothesen

Auf Basis des Rangkorrelationskoeffizienten von Spearman wird anschließend zum einen der Zusammenhang zwischen den zu den unterschiedlichen Zeitpunkten t festgestellten M& A-Renditen und den CGRs untersucht. Zum anderen wird die Korrelation nach Bravais-Pearson zwischen den M& A-Renditen und den ausgewählten Corporate-Governance-Mechanismen ebenfalls zu den unterschiedlichen Zeitpunkten t überprüft. Dabei werden vier Hypothesen zugrunde gelegt:

Hypothese 1: Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen den M&A-Renditen und den CGRs.

Hypothese 2: Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen den M&A-Renditen und dem Aktienanteil von institutionellen Investoren.

Hypothese 3: Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen den M&A-Renditen und der aktienbasierten Vergütungsstruktur.

Hypothese 4: Es besteht ein positiver Zusammenhang zwischen den M&A-Renditen und dem Verschuldungsgrad.

Ergebnisse: Ausgehend vom Ankündigungsdatum der M& A-Transaktion t0 werden die (durchschnittlichen) Aktienrenditen der akquirierenden Unternehmen zu den Zeitpunkten t1, t5, t20 und t180 ermittelt und gemäß Tabelle 2 gegenübergestellt. Im Rahmen dieser Arbeit werden die Aktienrenditen zu den vorgenannten Zeitpunkten als M& A-Renditen definiert. Als Benchmark für die erwartete Rendite, wenn die Akquisition nicht angekündigt worden wäre, wird die durchschnittliche Rendite zum Zeitpunkt t-20 herangezogen.

Nachfolgend wird für die Renditen zum Zeitpunkt t-20 auch der Begriff historische Rendite verwendet. Entsprechend der empirischen Evidenz hinsichtlich des M&A-Erfolges weisen die akquirierenden Unternehmen zu den definierten Zeitpunkten t lediglich geringe oder negative (durchschnittliche) Renditen auf. Dabei werden zu den Zeitpunkten t0 (Ankündigungstag der Transaktion) sowie t1 geringe positive M& A-Renditen ausgewiesen, wobei diese mit Standardabweichungen von 2,62 (t0) beziehungsweise 2,59 (t1) große Schwankungsbreiten aufweisen. Dabei liegen die erzielten Maximal- und Minimalrenditen zum Zeitpunkt t0 bei 13,67 Prozent beziehungsweise minus 5,57 Prozent. Die Entwicklung der durchschnittlichen Aktienrenditen um den Ankündigungstag (Mittelwerte) für den Dax kann der Abbildung entnommen werden.

Verzögerte Reaktion auf die Ankündigung

Der Rückgang der durchschnittlichen Aktienrenditen zum Zeitpunkt t5 könnte dahingehend interpretiert werden, dass die Erwartungen bezüglich der Ankündigung der M& A-Transaktion - im Gegensatz zur Effizienzmarkthypothese45) - nicht unmittelbar in die Kurse eingepreist wurden. Die Informationen werden vom Kapitalmarkt daher nicht unmittelbar wahrgenommen. Dies führt dazu, dass eine verzögerte Reaktion auf die Ankündigung der M&A-Transaktionen ausgelöst wird. Die negative Entwicklung der durchschnittlichen Aktienrenditen zum Zeitpunkt t5 legt eine Vermutung der Overpayment hypothesis nahe. Demnach besteht aus Sicht des Kapitalmarktes eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der beabsichtigte Transaktionserfolg nicht erreicht wird.

Eine Untersuchung der M& A-Renditen nach Indexzugehörigkeit ergibt für die M& A-Transaktionen der Dax-Unternehmen (n = 46) eine durchschnittliche Aktienrendite zum Zeitpunkt t0 in Höhe von 0,07 Prozent. Die M-Dax-Unternehmen (n = 25) weisen zum gleichen Zeitpunkt eine Aktienrendite von 0,25 Prozent aus. Neben den unterschiedlichen Stichprobengrößen könnte ein weiterer Erklärungsansatz in der Größe der Unternehmen (Size-Effect46)) liegen. Demnach kann es vorkommen, dass die Kursreaktion bei kleineren Unternehmen stärker auf die Ankündigung einer M& A-Transaktion ausfällt. Da es sich um prozentuale Veränderungen im Bezug zur Marktkapitalisierung handelt, müssen die Kursreaktionen bei kleineren Unternehmen höher ausfallen, um - im Vergleich zu größeren Unternehmen - die gleiche absolute Wertveränderung abzubilden.47)

Wie aus Tabelle 3 ersichtlich, kann auf Basis des Korrelationskoeffizienten kein signifikanter Zusammenhang zwischen den CGRs (Dax: Mittelwert 98,19; n= 30 und M-Dax: Mittelwert 95,94; n=4848)) und den zu den unterschiedlichen Zeitpunkten t ermittelten M& A-Renditen festgestellt werden. Im Gegensatz zu Hypothese 1 wird zu den Zeitpunkten t0 und t180 eher ein schwach negativer Zusammenhang festgestellt. Demnach besteht bei den vorliegenden Daten eine schwache Tendenz, dass bei einem höheren CGR eine geringere M& A-Rendite erzielt wird. Bereinigt um Rendite-Ausreißer wird zum Zeitpunkt t0 sogar ein Korrelationskoeffizient von minus 0,2105 ausgewiesen, welcher bei einem p-Wert von 0,0402 einen signifikant negativen Zusammenhang bestätigt.

In Bezug auf den Zusammenhang zwischen den M& A-Renditen und dem Anteil von institutionellen Investoren am gesamten Aktienkapital wird zu den Zeitpunkten t0 (r = 0,2400, p = 0,0227) und t20 (r = 0,2150, p = 0,0390) ein signifikant positiver Zusammenhang festgestellt, sodass die Hypothese 2 zu diesen Zeitpunkten bestätigt wird. Bereinigt um Ausreißer wird zum Zeitpunkt t1 ebenfalls eine - wenn auch nur schwach - signifikant positive Korrelation (r = 0,1725, p = 0,0782) gemessen. Darüber hinaus kann zu den Zeitpunkten t5 und t180 kein linearer Zusammenhang zwischen den M& A-Renditen sowie dem Anteil an institutionellen Investoren erkannt werden. Entgegen der Hypothese 3 werden zwischen den M& A-Renditen und dem Anteil der aktienbasierten Vergütungsstruktur signifikant negative Zusammenhänge festgestellt. So liegt der p-Wert der Korrelation zu den Zeitpunkten t1 und t5 bei 0,0113 (r = - 0,2724) beziehungsweise 0,0104 (r = - 0,2760).

Die Bereinigung um Ausreißer verstärkt zum Zeitpunkt t0 den negativen Zusammenhang beziehungsweise bestätigt ihn zum Zeitpunkt t1. Hypothese 3 wird daher verworfen. Der Zusammenhang zwischen den M& A-Renditen und dem Verschuldungsgrad ist uneinheitlich. So wird für die durchschnittliche M& A-Rendite zum Zeitpunkt t0 ein Korrelationskoeffizient von 0,1496 (p-Wert 0,1249) ermittelt. Im Unterschied dazu wird zum Zeitpunkt t1 eine negative Korrelation von r = minus 0,1545 (p-Wert 0,1172) festgestellt. Eine Signifikanz der Ergebnisse kann jedoch nicht beobachtet werden, sodass Hypothese 4 verworfen werden muss. Zu den weiteren Zeitpunkten t besteht zwischen den M& A-Renditen und dem Verschuldungsgrad kein Zusammenhang.

Ein sehr hoher Erfüllungsgrad der Empfehlungen

Ziel dieses Beitrags war es, die Bedeutung von Corporate Governance im Rahmen von M& A-Transaktionen zu untersuchen und die Bedeutung von Behavioral Finance in diesem Kontext darzustellen. Auf Basis einer empirischen Analyse wurde der Frage nachgegangen, ob ein Zusammenhang zwischen Corporate Governance und dem Erfolg von M& A-Transaktionen auf dem deutschen Markt besteht. Entgegen der Auffassung, dass das Management eines Unternehmens nur dann eine M&A-Transaktion durchführt, wenn ein positiver Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung erzielt wird, zeigt der Behavioral-Corporate-Finance-Ansatz, dass Transaktionen auch dann durchgeführt werden, wenn die Erfolgsaussichten eher gering sind. Ursächlich hierfür ist die Selbstüberschätzung des Managements in Bezug auf die eigenen Fähigkeiten und Einflussmöglichkeiten zukünftige Cashflows zu generieren. Als Folgen der Selbstüberschätzung sind der Effekt des Winner's curse und weitere heuristisch bedingte Verzerrungen (biases), die sich auf den Transaktionserfolg auswirken können, anzuführen.

Zur Beantwortung der Fragestellung ob gute Corporate Governance sich positiv auf M& A-Transaktionen auswirkt, wurde als Indikator für die externe Corporate-Governance-Qualität ein Rating auf Basis des DCGK erstellt. Insgesamt konnte für die untersuchten Dax- und M-Dax-Unternehmen mit einem durchschnittlichen CGR von 96,8 Prozent ein sehr hoher Erfüllungsgrad der Empfehlungen festgestellt werden. Die Erfolgsermittlung der M&A-Transaktionen erfolgte im Rahmen einer Event Study am Beispiel der im Jahr 2011 durch Dax- und M-Dax-Unternehmen angekündigten M&A-Transaktionen.

Als Erfolgsmaßstab der M&A-Transaktionen wurden die (durchschnittlichen) Aktienrenditen zu unterschiedlichen Zeitpunkten um den Ankündigungstag der jeweiligen Transaktion gemessen. Entsprechend der empirischen Evidenz hinsichtlich des M& A-Erfolgs weisen die akquirierenden Unternehmen rund um den Ankündigungstag lediglich geringe oder negative M& A-Renditen auf. Signifikante Unterschiede zwischen den beobachteten M& A-Renditen sowie der historischen Rendite - als Benchmark für die theoretisch erwartete Rendite, wenn die Akquisition nicht angekündigt worden wäre - konnten nicht abgeleitet werden.

Corporate Governance nicht als Zusatznutzen

Auf Basis der empirischen Untersuchung ist im Ergebnis festzuhalten, dass nicht die erwarteten Zusammenhänge zwischen der M& A-Rendite und dem erstellten CGR auf der einen Seite sowie den einzelnen internen Corporate-Governance-Mechanismen auf der anderen Seite festgestellt werden konnten. Die Hypothesenauswertung weist bei einigen Ergebnissen sogar auf eine Umkehrung der Annahmen hin. Hierbei ist möglicherweise zu berücksichtigen, dass Corporate Governance aufgrund der bereits bestehenden hohen Transparenzanforderungen des Prime Standards an die Dax- und M-Dax-Unternehmen aus Sicht der Investoren nicht als Zusatznutzen wahrgenommen und somit auch nicht als Instrument zur Disziplinierung des Managements verstanden wird.

Das umfangreiche Literaturverzeichnis kann auf der Homepage des Verlages kostenfrei abgerufen werden.

Fußnoten

1) Gaughan, P. A. (2013), S. 233.

2) Vgl. Shefrin, H. (2007), S. 161; Tate, G. (2003), S. 13.

3) Vgl. Agrawal, A. et al. (1992); Bradley, M. et al. (1988).

4) Vgl. Roll, R. (1986), S. 198ff.

5) Vgl. Kübel, M. (2013), S. 19; Weber, M. et al. (1999), S. 12f.

6) Vgl. Jensen, M. C. (1986), S. 323ff.

7) Vgl. Grell, C. A. (2008), S. 46; Wentges, P. (2002), S. 83f.

8) Vgl. beispielhaft Healy et al. (1990) und De Long (2001), S. 221ff.

9) Vgl. Diaz Diaz, B. (2013), S. 135ff.

10) Vgl. Balz, U. (2007), S. 22.

11) Vgl. Shefrin, H. (2007), S. 161.

12) Vgl. Balsyte, R./Moeller, S. (2012), S. 2; Müller-Stewens, G. (2010), S. 6.

13) Vgl. Malmendier, U./Tate, G (2003), S. 2.

14) Vgl. Röder, K. et al. (2003), S. 468 ff.; Shefrin, H. (2007), S. 162.

15) Vgl. Balsyte, R./Moeller, S. (2012), S. 14f.

16) Vgl. Balsyte, R./Moeller, S. (2012), S. 20.

17) Vgl. Shefrin, H. (2007), S. 10.

18) Vgl. Balsyte, R./Moeller, S. (2012), S. 26.

19) Vgl. Bress, S. (2008), S. 3; Velte, P. et al. (2013), S. 1.

20) Vgl. Hansch, J. (2012), S. 12; Velte, P. et al. (2013), S. 1.

21) Vgl. Wentges, P. (2002), S. 83f.

22) Vgl. Dörner, D./Orth, C. (2005), S. 14; Grell, C. A. (2008), S. 46.

23) Siehe DCGK (2013).

24) Vgl. Hommelhoff, P./Schwab, M. (2003), S. 54f.

25) Vgl. Diaz Diaz, B. (2013), S. 137.

26) Vgl. Oehler, A. et al. (o.J.), S. 3ff.

27) Vgl. Grinstein, Y./Hribar, P. (2003), S. 30.

28) Vgl. Bress, S. (2008), S. 47 f.; Bollaert, H./De Bruyne Demidova, I. (2014), S. 2.

29) Vgl. Bollaert, H./De Bruyne Demidova, I. (2014), S. 1ff.

30) Vgl. Datta, S. et al. (2001), S. 2299ff.

31) Vgl. Bhagat, S./Black, B. (2000), S. 34f.

32) Vgl. Meyers, S. C./Majluf, N. S. (1984), S. 187ff.

33) Vgl. Asquith et al. (1990), S. 28ff.

34) Vgl. Zwiebel, J. (1996), S. 1197ff.

35) Vgl. Varottil, U. (2012), S. 4.

36) Vgl. Natrop, J. (2006), S. 266.

37) Vgl. Grossman, S./Hart, O. (1980), S. 42.

38) Vgl. Shleifer, A./Vishny, R. W. (1986), S. 461ff.

39) Vgl. Shivdasani, A. (1993), S. 167ff.

40) Vgl. Cremers, K./Nair, V. (2005), S. 2859ff.

41) Vgl. Goerke, B. (2009), S. 474.

42) Vgl. Hundt, S./Horsch, A. (2012), S. 142.

43) Vgl. Bress, S. (2008), S. 79.

44) Vgl. Bress, S. (2008), S. 80.

45) Vgl. Fama, E. F. (1970), S. 1ff.

46) Zum Size Effect siehe Banz, R. (1981), S. 3ff.

47) Vgl. Goerke, B. (2009), S. 477f.

48) Die Stichprobe reduziert sich um zwei M-Dax-Unternehmen, da die EADS N. V. mit Sitz in den Niederlanden sowie die GAGFAH S. A. mit Sitz in Luxemburg nicht dem DCGK unterliegen und somit keine Entsprechenserklärungen veröffentlichen.

Literaturverzeichnis

Agrawal, A./Jaffe, J. F./Mandelker, G. N. (1992): The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of Anomaly, in: The Journal of Finance, 1992, Vol. 47, No. 4, pp. 1605–1621.

Asquith, P./Bruner R. F./Mullins, D. W. (1990): Merger Returns and the Form of Financing, Massachusetts Institute of Technology, Working Paper 3203- 90-EFA, Massachussets 1990.

Balsyte, R./Moeller, S. (2012): A Study of How Behavioural Finance Theory Applies to the Senior Management Decision-Making Process in M & A, Cass Business School, London 2012.

Balz, U. (2007): M & A – Marktteilnehmer und Motive, in: Balz, U./Arlinghaus, U. (Hrsg.), Praxisbuch Mergers and Acquisitions – Von der strategischen Überlegung zur erfolgreichen Integration, 2. Aufl., Landsberg 2007, S. 11–40.

Banz, Rolf W. (1981): The Relation between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, 9, 1981, pp. 3–18.

Bhagat, S./Black, B. (2000): Board Independence and Long-Term Firm Performance, Working Paper, Boulder/ Stanfort 2000.

Bollaert, H./De Bruyne Demidova, I. (2014): CEO compensation structure and M & A outcomes, Lille 2014.

Bradley, M./Desai, A./Kim, E. H. (1988): Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms, in: Journal of Financial Economics, 1988, Vol. 21, pp. 3–40.

Bress, S. (2008): Corporate Governance in Deutschland – Der Einfluss des Deutschen Corporate Governance Kodex auf die finanzielle Unternehmensperformance, Diss., Lohmar/Köln 2008.

Cremers, K./Nair, V. (2005): Governance Mechanisms and Equity Prices, in: The Journal of Finance, 2005, Vol. 60, No. 6, pp. 2859–2894.

Datta, S./Iskandar-Datta, M./Raman, K. (2001): Executive Compensation and Corporate Acquisitions Decisions, in: The Journal of Finance, 2001, Vol. 56, No. 6, pp. 2299–2336.

DCGK (2013): Deutscher Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 13. Mai 2013, http://www. corporate-governance-code.de/ger/kodex/1.html, Abruf am 18. 3. 2014.

DeLong, G. L. (2001): Stockholder gains from focusing versus diversifying bank mergers, in: Journal of Financial Economics, 2001, Vol. 59, pp. 221–252.

Diaz Diaz, B./Azofra, S. S./Gutiérrez, C. L. (2013): Synergies or overpayment in European corporate M & A, in: Journal of Contemporary Issues in Business Research, 2013, Vol. 2, No. 5, pp. 134–153.

Dörner, D./Orth, C. (2005): Bedeutung der Corporate Governance für Unternehmen und Kapitalmärkte, in: Pfitzer, N./Oser, P./Orth, C. (Hrsg.), Deutscher Corporate Governance Kodex – Ein Handbuch für Entscheidungsträger, 2. Aufl., Stuttgart 2005, S. 3–22.

Fama, E. F. (1970): Efficient Capital Markets – A Review of Theory and Empirical Work, in: The Journal of Finance, 1970, Vol. 25, No. 2, pp. 383–417.

Gaughan, P. A. (2013): Maximizing Corporate Value through Mergers and Acquisitions – A Strategic Growth Guide, New Jersey 2013.

Goerke, B. (2009): Event Studies, in: Albers, S./ Klapper, D./Konradt, U./Walter, A./Wolf, J. (Hrsg.): Methodik der empirischen Forschung, 3. Aufl., Wiesbaden 2009, S. 467–484.

Grell, C. A. (2008): Steht der Deutsche Corporate Governance Kodex im Einklang mit den philosophischen Ansätzen der Ethik?, Hamburg 2008.

Grinstein, Y./Hribar, P. (2003): CEO Compensation and incentives: evidence from M & A bonuses, in: Journal of Financial Economics, 2003, o. Jg., pp. 1–42.

Grossman, S./Hart, O. (1980): Takeover Bids, The Free-Rider Problem, and the Theory of the Corporation, in: The Bell Journal of Economics, 1980, Vol. 11, No. 1, pp. 42–64.

Hansch, J. (2012): Die Kosten der Unternehmenskontrolle in Deutschland und den USA – Eine Analyse der Corporate Governance-Regelungen auf Basis der Principal-Agenten-Theorie, Diss., Köln 2012.

Healy, P. M./Palepu, K. G./Ruback, R. S. (1990): Does corporate performance improve after mergers?, Working Paper No. 3348, National Bureau of Economic Research, Cambridge 1990.

Hommelhoff, P./Schwab, M. (2003): Regelungsquellen und Regelungsebnen der Corporate Governance. Gesetz, Satzung, Codices, unternehmensinterne Grundsätze, in: Hommelhoff, K./Hopt, K. J./v. Werder, A. (Hrsg.), Handbuch Corporate Governance – Leitung und Überwachung börsennotierter Unternehmen in der Rechts- und Wirtschaftspraxis, Köln/ Stuttgart 2003, S. 55–86.

Hundt, S./Horsch, A. (2012): Kapitalmarktrenditen auf Ankündigungen von M & A-Transaktionen – Eine Ereignisstudie am Beispiel der Unicredit, in: Corporate Finance biz, 2012, Heft 3, S. 141–148.

Jensen, M. C. (1986): Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, in: American Economic Review, 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323– 329.

Kübel, M. (2013): Corporate M & A – Reifegradmodell und empirische Untersuchung, Diss., Wiesbaden 2013.

Malmendier, U./Tate, G. (2003): Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market Reaction, Graduate School of Business, Research Paper 1798, Stanford 2003.

Müller-Stewens, G. (2010): Mergers & Acquisitions – Eine Einführung, in: Müller-Stewens, G./Kunisch, S./Binder, A. (Hrsg.), Mergers & Acquisitions: Analysen, Trends und Best Practise, Stuttgart 2010, S. 3–13.

Myers, S. C./Majluf, N. S. (1984): Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have, Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 187–221.

Natrop, J. (2006): Grundzüge der angewandten Mikroökonomie, München 2006.

Oehler, A./Schalkowski, H./Wedlich, F. (o. J.): Der Pre-M & A-Prozess: Kann die Ausgestaltung der Corporate Governance zu einer wirksamen Einschränkung der Overconfidence beitragen?, Bamberg o. J.

Röder, K./Henze, J./Ludwig, B. (2003): Der Overconfidence Bias als eine Ursache für den Winner’s Curse, in: Corporate Finance biz, 2003, Heft 7, S. 468–472.

Roll, R. (1986): The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, in: The Journal of Business, 1986, Vol. 59, No. 2, pp. 197–216.

Shefrin, H. (2007): Behavioral Corporate Finance – Decisions that Create Value, New York 2007.

Shivdasani, A. (1993): Board Composition, Ownership Structure, and Hostile Takeovers, in: Journal of Accounting and Economics, 1993, Vol. 16, pp. 167– 198.

Shleifer, A./Vishny, R. W. (1986): Large Shareholder and Corporate Control, in: The Journal of Political Economy, 1986, Vol. 94, No. 3, pp. 461–488.

Tate, G. (2003): Essays in Behavioral Corporate Finance, Diss., Cambridge/Massachusetts 2003.

Varottil, U. (2012): The Indian Story in Global Mergers and Acquisitions – Corporate Governance in M & A Transactions, International Bar Association Conference, Mumbai 2012.

Velte, P./Weber, S./Stiglbauer, M. (2013): Reform der europäischen Corporate Governance – Praxisfolgen für die externe Abschlussprüfung, Herne 2013.

Weber, M./Kramer, E./Langer, T./Laschke, A./Schiereck, D./Siebenmorgen, N./Vossmann, F. (1999): Behavioral Finance – Idee und Überblick, Reihe „Forschung für die Praxis“, Band 0, Mannheim 1999.

Wentges, P. (2002): Corporate Governance und Stakeholder- Ansatz – Implikationen für die Finanzwirtschaft, Habil.-Schr., Wiesbaden 2002.

Zwiebel, J. (1996): Dynamic Capital Structure under Managerial Entrenchment, in: The American Economic Review, 1996, Vol. 86, No. 5, pp. 1197–1215.

Weitere Artikelbilder

Noch keine Bewertungen vorhanden

Autor Informationen

Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen
Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen

Verlagsprogramm 2016/2017

Veranstaltungs-Tipp

Das kommende Bankkarten-Forum findet am 21. September 2017 wie gewohnt in den Räumen der DZ BANK AG, Frankfurt am Main statt.

Buch-Tipp

Die Ergebnisse des Symposiums 2017 sind hier zusammengefasst und bieten einen Überblick über aktuelle Themen von Bankern und Bankenaufsehern.



X