Einfach pragmatisch - Betrachtungen zu Mittelstand und Kapitalmarkt

Abbildung 1: Investitionsfinanzierung des Mittelstands Quelle: KfW-Mittelstandspanel 2014, mittelständische Unternehmen mit 50 und mehr Beschäftigten

Dr. Nicolas Blanchard, Persönlich haftender Gesellschafter, Bankhaus Lampe KG, Bielefeld - Von der Kapitalmarkteignung von Unternehmen über die Unternehmensführung als strategischem Faktor und Lerneffekten durch Übertreibungen beziehungsweise den Erfahrungen aus den Finanzmarktkrisen bis hin zu neuen Interessenlagen von Investoren im Niedrigzinsumfeld und dem Abgleich der Anliegen von Shareholdern und Stakeholdern betrachtet der Autor das Verhältnis des Mittelstandes zum Kapitalmarkt unter sieben Blickwinkeln. Im Ergebnis registriert er eine stetige Weiterentwicklung der Mittelstandsfinanzierung über den Kapitalmarkt, ohne den Bankkredit in der laufenden Kapitalversorgung zu verdrängen.

Seitens des Mittelstandes beobachtet er eine Tendenz, stärker zwischen einer strategischen Beratung und der Umsetzung einer Finanzierung zu differenzieren. (Red.)

Das Verhältnis zwischen Mittelstand und Kapitalmarkt ist eigentlich ganz gut. Doch zu oft wird das Gegenteil suggeriert. Dabei wird auch pauschal übertrieben: Die Kapitalmarktfinanzierung passe nicht zum deutschen Mittelstand. Die Unternehmer seien zurückhaltend bis intransparent. Sie strebten nach Unabhängigkeit und langfristigem Wachstum, was den Zielen des Kapitalmarkts widerspreche. Der Kapitalmarkt hingegen sei unpersönlich, zu komplex und nur am kurzfristigen Profitdenken orientiert, behaupten manche. Andere schwärmen in höchsten Tönen von einer Renaissance sowie der wachsenden Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierung.

Eine Frage des "Wie" und "Wann"

All diese Vorurteile und Hoffnungen spiegeln das Tagesgeschäft nur unzureichend wider. Es geht nicht mehr darum, ob Mittelstand und Kapitalmarkt zueinander passen. Diese Frage ist längst mit "Ja" beantwortet. Es geht nur um das "Wie" und "Wann". Deshalb ist dieses Verhältnis pragmatisch zu betrachten.

Erste Betrachtung - Nicht jeder Mittelständler will und kann an den Kapitalmarkt: Mittelstand kann alles sein. Weit über neunzig Prozent der Unternehmen werden je nach Definition als Mittelstand bezeichnet. Aber für welchen Mittelständler ist denn der Kapitalmarkt überhaupt interessant? Quantitative Beschreibungen wie Mitarbeiterzahl, Umsatzgrößen oder Definitionen in Gesetzen wie Verordnungen helfen nicht weiter.

Das Finanzierungsverhalten der Mittelständler hat sich statistisch gesehen in den letzten Jahrzehnten nur marginal verändert. Der größte Anteil des Investitionsvolumens wird nach wie vor durch Mittel der Eigenfinanzierung bestritten. Die zweitstärksten Finanzierungsbausteine des deutschen Mittelstands bleiben dann der Bankkredit und die weitgehend kreditbasierten Fördermittel.

Der Anteil der Kapitalmarktprodukte (in der Abbildung 1 unter "Kapitalmarktgeschäfte und Sonstiges") liegt seit Jahren konstant bei sechs bis acht Prozent und wird auch in Zukunft nicht deutlich steigen. Das liegt vor allem an einem generellen Finanzierungsprinzip: Bevor Eigenkapital als Finanzierungsquelle dient, werden in der Regel zuerst Binnenmittel wie die Gewinnthesaurierung herangezogen. Dann wird günstiges Fremdkapital aufgenommen und erst im Folgenden Eigenkapital investiert (Pecking-Order-Theorie).

Kapitalmarktprodukte sind also kein Selbstzweck, sondern nur dann für Unternehmen interessant, wenn sie sich finanziell und strategisch rentieren. So ist schwer vorstellbar, ein starkes Wachstum ausschließlich über Kredite ohne den Kapitalmarkt zu finanzieren. Betrachtet man zum Beispiel große deutsche Aktiengesellschaften - wie Henkel, BMW, Conti oder Siemens -, wäre deren Entwicklung ohne die Umwandlung zu einer Aktiengesellschaft und der Hinwendung zum Kapitalmarkt nicht möglich gewesen. Sie alle sind aus Familienunternehmen entstanden und stehen heute noch unter familiärer Kontrolle.

Ein passendes Finanzierungsmittel für Wachstum und Innovation

Die Kapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt ist also ein passendes Finanzierungsmittel für internes und externes Wachstum sowie für Innovation. Der Kapitalmarkt bietet den Zugang zu alternativen Finanzierungsinstrumenten, welche eine Diversifikation der Finanzierungsbasis ermöglichen, und schont so das eigentliche Eigenkapital bei einer Investition. Ein weiterer Einsatz von Kapitalmarktinstrumenten strategischer Natur findet häufig bei der Lösung von Nachfolgeproblemen oder gesellschaftlichen Umstrukturierungen statt: Wenn zum Beispiel einzelne Familienmitglieder ausgezahlt werden oder sich die Eigentümerfamilie aus der operativen Verantwortung zurückzieht.

Natürlich fordert der Kapitalmarkt auch die Mittelständler: Ausreichend Marktpotenzial und ein nachhaltiges Marktwachstum müssen vorgewiesen werden. Dazu kommt ein schlüssiger Businessplan, klare Alleinstellungsmerkmale und eine stabile, möglichst internationale Marktposition.

Unternehmen können diese Faktoren selbst beeinflussen und sich so dem Kapitalmarkt öffnen. Das bedeutet aber vor allem, dass die Eigentümer bereit sein müssen, das Unternehmen "loszulassen", die Führung nicht mehr allein in den Händen zu behalten und sich auf die Kontrolle zu beschränken - soweit man die Mehrheit in den Gremien behalten will und kann. Es geht also um den Wandel vom "familiengeführten" zum "familienkontrollierten" Unternehmen. An den 30 Dax-Unternehmen kann man diesen Trend, laut einer aktuellen Studie von Barkow-Consulting, festmachen: Nur vier Familien haben noch die Anteilsmehrheit in ihren Dax-Unternehmen, aber elf Familien können über ihre Stimmrechtsanteile Mehrheiten in Unternehmen herstellen.

Kapitalmarktfähige Unternehmensstruktur

Darüber hinaus müssen die Gesellschafter und das Unternehmen weitere strukturelle Anforderungen erfüllen. Gefordert ist eine kapitalmarktfähige Unternehmensstruktur. Dazu gehören diverse rechtliche Voraussetzungen wie eine passende Corporate Governance oder eine Rechnungslegung nach dem IFRS- beziehungsweise HGB-Standard. Und es braucht ein Management, das bereit ist, mit den aktuellen und möglichen Investoren und Analysten zu kommunizieren (Investor Relations). Voraussetzung für das Gelingen einer Maßnahme ist aber immer ein günstiges und stabiles Kapitalmarktumfeld. Damit wird deutlich: Nicht jeder Mittelständler passt zu jeder Zeit zum Kapitalmarkt und nicht jeder braucht ihn jederzeit.

Zweite Betrachtung - Die Unternehmensfinanzierung als strategischen Faktor zu begreifen, hat das Verhältnis positiv beeinflusst: Mitte der neunziger Jahre befand sich ein großer Teil des deutschen Mittelstands in einer Krise. Das Firmenkundengeschäft wurde in einigen deutschen Banken als "Kapitalvernichter" bezeichnet. Die Eigenkapitalausstattung der meisten mittelständischen Unternehmen war ungenügend, die Risiken für Investoren groß. Wachstum konnte nicht mehr finanziert werden und viele Mittelständler wurden den Anforderungen der Globalisierung und des technischen Fortschritts nicht gerecht. Durch eine unternehmerfreundliche Politik und den hohen Druck des Marktes begann Mitte der neunziger Jahre ein Umdenken im Mittelstand. Die Unternehmensfinanzierung wurde zunehmend als strategischer Faktor begriffen. Business Engineering wurde zum "Musthave". Controlling, Reporting, die Entflechtung von Privatund Unternehmenssphäre sowie die Qualifizierung des Managements trugen fortan zum Erfolg mittelständischer Unternehmen bei. So wurde die Fähigkeit der Schuldentilgung verbessert, die Unternehmen achteten auf eine auskömmliche Eigenkapital-Quote (EK-Quote).

Liquidität und Eigenkapital sind heute unbestreitbar wichtige strategische unternehmerische Ziele. Die EK-Quote hat sich in den letzten 20 Jahren mehr als verdoppelt und liegt inzwischen bei rund 32 Prozent (Abbildung 2). Nicht zuletzt deshalb wurden weit über eintausend mittelständisch geprägte Weltmarktführer, die sogenannten Hidden Champions, zum Gütesiegel für den Erfolg des Mittelstandes.

Kapitalmarktfinanzierung als Option - auch auf der Debt-Seite

Der Kapitalmarkt ist für wachstumsstarke Unternehmen seither eine strategische Option bei der Unternehmensfinanzierung. Immerhin haben seit Beginn der neunziger Jahre mehr als 520 Unternehmen einen Börsengang mit einer Marktkapitalisierung von maximal 500 Millionen Euro durchgeführt (Abbildung 3).

Der Rückblick zeigt, dass diese "kleineren" Unternehmen jeweils analog zur Entwicklung der Finanzmärkte an die Börse gegangen sind. So waren es weniger Unternehmen nach Krisen, die diesen Schritt gewagt haben, und mehr Unternehmen unmittelbar davor. Die Agilität und Volatilität des Equity-Marktes führen so auch immer wieder zu Übertreibungen (zum Beispiel Dotcom-Blase).

Auch auf der Debt-Seite hat sich viel getan. Hybride Finanzierungsformen wie Mezzanine und Unternehmensanleihen spielen heute eine große Rolle bei der Wachstums-, Innovations- und Restrukturierungsfinanzierung. So ist beispielsweise der Markt für Mittelstandsanleihen mit einem Emissionsvolumen von maximal 300 Millionen Euro auf rund sieben Milliarden Euro angewachsen. Allerdings ist auch dieses Beispiel eher eine Übertreibung, denn eine nachhaltige Entwicklung.

Marktreife sorgfältig prüfen

Dritte Betrachtung - Übertreibungen belasteten das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt und Mittelstand, führten aber auch zu Lerneffekten: Zu Beginn der Jahrtausendwende rückte der Mittelstand wieder in den strategischen Fokus der Banken. Diese entwickelten nicht nur für die großen Konzerne Kapitalmarktprodukte, sondern auch für den gehobenen und mittleren Mittelstand.

Als Innovation galten zum Beispiel standardisierte Mezzanine-Programme, strukturierte Kapitalmarktprodukte. Diese Programme ermöglichten auch kleineren Mittelständlern die Finanzierung über einen quasi "öffentlichen" Kapitalmarkt. Über 700 Unternehmen wurden so finanziert. Dies galt Mitte des letzten Jahrzehnts als eine Erfolgsstory. Kurz darauf wurde daraus ein Problem. Die Standard-Mezzanine mussten Ausfälle von bis zu 40 Prozent im Portfolio hinnehmen. So wurden diese Standardprogramme ein weiteres Beispiel für eine Übertreibung.

Und jede dieser Übertreibungen - egal ob im Equity-, Debt-Markt oder im Markt bei den strukturierten Produkten - führte zu Rückschritten bei der Annäherung von Mittelstand und Kapitalmarkt. Und solche Übertreibungen wird es immer wieder geben. Sie haben alle letztlich eine gemeinsame Ursache: Unternehmen, die an den Kapitalmarkt wollen, müssen dafür reif sein.

Doch Übertreibungen brachten und bringen auch Lerneffekte mit sich: So ist heute, gut zehn Jahre später, Mezzanine-Kapital wieder "hoffähig" geworden - das allerdings nur noch "individuell" und nicht mehr "standardisiert". Und auch die Einführung des Prime Standards im Anleihenmarkt an der Frankfurter Börse hat die Korrektur bei Anleihen für mittelständische Unternehmen hin zu kapitalmarktfähigen Unternehmen und institutionellen Investoren bereits vorgenommen.

Crowdfunding und Beteiligungsangebote als weitere Themen absehbar

Die nächsten Themen sind abzusehen. Viel diskutierte neue Finanzierungsformen wie Crowdfunding oder beispielsweise die Beteiligungsangebote neuer Marktteilnehmer, wie den digitalbasierten Fin-Techs, werden, nach ersten Erfahrungen mit Übertreibungen, dann sicher auch positive Impulse und Erkenntnisgewinne setzen.

Vierte Betrachtung - Die Finanzmarktkrisen veränderten das Verhältnis zwischen Bank und Unternehmen: Die Finanzmarktkrisen seit 2007 bedeuteten eine Zäsur für alle Akteure - von Unternehmen über Institutionelle bis hin zu den Banken. Besonders letztere leiden massiv unter der Regulierung und Niedrigzinsphase, dem sogenannten "Double-Trouble-Effekt".

Die Niedrigzinsphase beeinflusst die Ertragssituation der Kreditinstitute negativ. Um einen Zinsüberschuss zu erwirtschaften, bieten sich Banken generell drei Möglichkeiten an: das Fristentransformationsgeschäft, das Aktiv- und das Passivgeschäft. Als ein Ausweg für Gewinne scheint derzeit nur noch das Aktivgeschäft zu verbleiben. Durch diese Entwicklung ist ein massiver Wettbewerbsdruck um Unternehmen mit guter Bonität ausgebrochen.

Nicht weniger herausfordernd ist die verschärfte Regulierung für die Banken, bei welcher unter anderem die unter Basel III subsumierten Veränderungen eine wichtige Rolle spielen. Die Verpflichtung zu höheren Eigenkapitalquoten, engeren Liquiditätsvorgaben und die gleichzeitige Verteuerung des Angebots für Bankeigenkapital reduzieren das langfristige Kreditangebot von Banken. Auch durchschnittlich höhere Gewichtungen der Risk Weighted Assets, gerade bei mittleren und schlechteren Bonitäten, machen Finanzierungen in mittleren und längeren Laufzeiten unattraktiv.

Mangelnde Berechenbarkeit

Unternehmer erfahren so die unmittelbaren Konsequenzen dieses Umbruchs in der Bankenbranche: Finanzinstitute sehen sich durch regulatorische Eingriffe und durch Zentralbankintervention geprägte Märkte zu kurzfristigen Reaktionen gezwungen, die teilweise sogar zu einer neuen Kapital- und Liquiditätsplanung führen. Sie ändern kurzfristig ihre Prioritäten, was der auf Berechenbarkeit ausgelegten Beziehung zwischen Bank und Unternehmen schadet.

Um solche "Überraschungen" zu vermeiden, setzen viele mittelständische Unternehmen einiges daran, sich in der Finanzierung unabhängiger von Banken zu machen. Eine Entwicklung, die aber nicht nur das Verhältnis zum Kapitalmarkt beeinflusst, sondern auch das traditionelle Hausbankprinzip verändern wird. Es geht dabei um Vertrauen, Handlungsoptionen und Unabhängigkeit.

Fünfte Betrachtung - Mittelständische Unternehmen werden zum Ziel von Investoren: Die Auswirkungen der Finanzmarktkrisen haben insgesamt zu einer größeren Aufgeschlossenheit der Unternehmen gegenüber dem Kapitalmarkt geführt. Der Mittelstand ist auch dadurch für viele Investorengruppen interessant geworden. Diese stellen bei der Finanzierung - gerade bei guten Bonitäten und langfristigen Engagements - zunehmend eine Alternative zu Banken dar.

Und zu den klassischen großen Kapitalsammelstellen, die am Mittelstand interessiert sind, sind nun auch kleine bis mittlere Versicherer, Pensionskassen und Versorgungswerke, die sogenannten Tier-2- und Tier-3-Investoren, sowie ausländische institutionelle Investoren hinzugekommen. Sie sind aus verschiedenen Gründen an alternativen Anlagemöglichkeiten interessiert. Die erforderliche und gesetzlich vorgeschriebene Mindestrendite im Niedrigzinsumfeld mit Staatsanleihen oder ähnlichen Investments sind nicht mehr zu erzielen. Zudem ist eine Verknappung der klassischen langfristigen Anlagemöglichkeiten zu beobachten, welches sich eindrucksvoll bei dem signifikant geringeren Emissionsvolumen der Pfandbriefe zeigt.

Noch fehlen vielen dieser Investoren die notwendigen Prozesse und Strukturen, um eine qualifizierte Risikobewertung durchführen zu können, vergleichbar mit der Marktfolge- und der Kreditabteilung einer Bank. Einzelne Investoren bauen diese Kompetenz jedoch bereits selbst auf oder setzen auf spezialisierte Dienstleister oder Fondsprodukte.

Neue Investoren

Sechste Betrachtung - Unternehmer werden selbst zu Investoren und suchen Investitionen in Sachwerte: Zu den sogenannten neuen Investoren zählen auch die Unternehmer selbst. Im Zuge des Generationenübergangs sind zunehmend nicht mehr die Gründer und deren direkte Nachkommen Eigentümer des Unternehmens. Es sind vielmehr weit verzweigte Familien, teilweise mit unterschiedlichen Familienstämmen. Das hat dazu geführt, dass die Verwaltung der durch unternehmerische Tätigkeit entstandenen Privatvermögen in Family Offices organisiert wurde. Die Familie befasst sich nicht mehr nur mit der Finanzierung des eigenen Unternehmens, sondern vor allem mit der Anlage des kontinuierlich wachsenden Vermögens. Und auch diese Investorengruppe sucht in der Niedrigzinsphase attraktive Anlagen.

Durch den eigenen unternehmerischen Hintergrund und den oft langfristigen Anlagehorizont zeigen gerade die Family Offices eine hohe Nachfrage nach Investitionen in Sachwerte. Das bestätigt auch die Marktstudie, die das Bankhaus Lampe vor einigen Monaten bei rund 100 Family Offices durchgeführt hat. Zwar wird nach wie vor überwiegend in Aktien, Renten und Immobilien investiert, aber Schlagworte wie Substanz und Nachhaltigkeit werden immer häufiger assoziiert, wenn es um direkte Unternehmensbeteiligungen geht. Der Unternehmer beziehungsweise die Unternehmerfamilie wird über das eigene Family Office zum Investor. Ein Beispiel ist der Börsengang der Hella KGaA im November 2014 bei dem durch die vertrauliche Privatplatzierung schon über 60 Prozent des Kapitals bei Family Offices und Stiftungen eingeworben wurde. Dies wurde sogar bei der Verleihung des IFR Awards in der Kategorie "EMEA Equity Issue" in Januar 2015 als Besonderheit herausgehoben.

Siebte Betrachtung - Kapitalmarkt und Mittelstand bewegen sich in ihrer Vertretung von Shareholder- und Stakeholder-Interessen aufeinander zu: Mittelständische Unternehmer zeichnen sich durch das Stakeholder-Prinzip aus. Sie denken und handeln langfristig generationenübergreifend. Sie sind regional verwurzelt und erfüllen den Anspruch, Verantwortung für ihre Mitarbeiter und ihre Kunden zu übernehmen. Im Kapitalmarkt hat sich das reine Shareholder-Value-Denken ebenfalls überlebt. Inzwischen ist klar, dass nicht mehr nur der Börsenwert den Wert eines Unternehmens definiert. Die vormals harte Linie des Kapitalmarktes löst sich zugunsten einer ganzheitlichen Betrachtung der Unternehmen und dem Stakeholder-Prinzip auf. Mittelstand und Kapitalmarkt bewegen sich aufeinander zu.

Stärkere Diversifizierung und Know-how

Diese Betrachtungen sind eine Momentaufnahme, anhand derer sich folgende Thesen für die kurz- und mittelfristige Entwicklung des Verhältnisses von Mittelstand und Kapitalmarkt ableiten lassen:

1. Die Finanzierung von mittelständischen Unternehmen entwickelt sich stetig weiter. Für die laufende Kapitalversorgung bleibt der bilaterale Kredit wichtig. Im Rahmen der strategischen Finanzplanung wird die Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierung jedoch wachsen und zunehmend eine realistische Option sein.

2. Dabei werden gerade die bonitätsstarken Unternehmen von allen Marktteilnehmern umworben. In einem Emittentenmarkt mit einer Vielzahl von Investoren, wie er derzeit zu beobachten ist, wird die starke Nachfrage der Investoren so lange an halten, wie es im Niedrigzinsumfeld an Alternativen mangelt.

3. Höhere Anforderungen an die Unternehmensfinanzierung treffen auf ein Streben der Unternehmer nach Unabhängigkeit. Deshalb werden diese stärker zwischen einer strategischen Beratung und der Umsetzung einer Finanzierung unterscheiden. Sie werden sich die Partner aussuchen, mit denen sie dies diskutieren können und Kapitalmarktprodukte vorurteilsfreier einsetzen, um ihre Unternehmensziele zu erreichen.

Die beschriebene Entwicklung vollzieht sich in einem ausgesprochen dynamischen Umfeld. Der Kapitalmarkt bleibt also ebenso innovativ wie komplex und erfordert durch die Vielzahl der Teilnehmer eine stärkere Diversifizierung und Know-how. Es wird jedoch ein Markt sein, der die Wirtschaftskraft des deutschen Mittelstands weiter stärken wird.

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