Redaktionsgespräch mit Alexandra Hachmeister

"Die Deutsche Börse ist das Bindeglied zwischen Regulator und Kunde."

Dr. Alexandra Hachmeister Foto: Deutsche Börse

Die Deutsche Börse nimmt bei der Betrachtung regulatorischer Themen verschiedene Perspektiven ein. In ihrer Position als Marktinfrastrukturbetreiber, der Dienstleistungen zur Verfügung stellt, steht sie im ständigen Austausch mit ihren Kunden, auch über regulatorische Fragen. Zum anderen ist sie ein gelistetes Unternehmen, das selbst regulatorische Pflichten zu erfüllen hat und beaufsichtigt wird. Im Redaktionsgespräch spricht Alexandra Hachmeister über große regulatorische Veränderungen der letzten Jahre, wie den Weg zum "Single Market" und die Finanzkrise. Als CRO beschäftigt sie aktuell vor allem der bevorstehende Brexit sowie die Konsequenzen für Kunden und Märkte. Generell zeigt sie sich zufrieden mit der Arbeitsweise der Regulatoren und lobt die guten Möglichkeiten zum Dialog. (Red.)

30 Jahre Dax - 30 Jahre unterschiedliche politische, regulatorische Umfelder. Was sind für Sie rückblickend die größten Veränderungen in der Regulatorik der letzten Jahre?

Wenn sich Regulatorik verändert, um das Verhalten von Marktteilnehmern zu modifizieren, dann hat das immer einen Grund. Der Regulator kann nur handeln, wenn er eine Evidenz für Marktversagen hat. Was als Marktversagen beurteilt wird, ist wiederum immer abhängig davon, was der Regulator erreichen will.

Blicken wir zurück auf die Zeit lange vor der Finanzkrise: In den achtziger Jahren war Europa von vielen zersplitterten Märkten geprägt. Nationale Grenzen spielten sowohl für den Handel als auch die Aufsichtsbehörden eine Rolle. Das war nicht gut für die volkswirtschaftliche Entwicklung in den einzelnen Mitgliedsstaaten. Ausgehend von einer Initiative Großbritanniens wurde daraufhin versucht, das Thema "Single Market" anzuschieben, was Anfang der Neunziger schließlich auch gelang. Über die Regulatorik wurden so Probleme im grenzüberschreitenden Handel gelöst, indem eine Standardisierung herbeigeführt wurde.

Ziel war es damals schon, konsistenten Handel zwischen den EU-Mitgliedsstaaten sicherzustellen. Das mündete schließlich 2007 in der MiFID, die einen wesentlichen Punkt im Financial Service Action Plan der Europäischen Kommission darstellte. Die Grundgedanken dabei waren ganz klar: ein verbesserter Anlegerschutz, ein verstärkter Wettbewerb und die Harmonisierung des europäischen Finanzmarktes. Über den Code of Conduct für Clearing und Settlement sollten beispielsweise grenzüberschreitende Barrieren abgebaut werden. Diese sind allerdings bis heute nicht alle beseitigt, es gibt immer noch kein einheitliches europäisches Insolvenzregime, die Steuerregime sind nach wie vor Sache der Mitgliedsstaaten und es gibt weitere Beispiele.

War die dann folgende Finanzkrise der nächste Fall von Marktversagen?

Absolut. Und wieder wurde ein neuer Schub von Regulierungsmaßnahmen ausgelöst. Die Auslöser der Krise, nämlich unbesicherte bilaterale Geschäfte im OTC-Handel ohne eine vernünftige Risikoabsicherung, waren schnell identifiziert. Die Antworten zur Lösung der Probleme lagen diesmal aber nicht allein in Europa, sondern auf globaler Ebene. Die Staats- und Regierungschefs der führenden Industrienationen beschlossen folgerichtig im September 2009 im Rahmen des G-20-Gipfels von Pittsburgh, diesen außerbörslichen Derivatehandel transparenter und sicherer zu machen. Daraus leitet sich die EMIR-Regulierung ab, die per EU-Verordnung Mitte 2012 erlassen wurde.

Für die Deutsche Börse stellte das eine wesentliche Veränderung dar. Während durch MiFid I eine Fragmentierung des Wettbewerbs eingeführt wurde, hatte EMIR zum Ziel, möglichst viel Geschäft zu standardisieren und zu besichern. Die stabilitätssichernde Wirkung von zentralen Kontrahenten und Clearinghäusern wurde hervorgehoben und post Krise von der Regulatorik in die DNA eingebaut, indem wirklich in die Infrastruktur eingegriffen wurde.

In diesem Fall war eine Krise, also ein Marktversagen, der Auslöser für eine stärkere Regulierung, in anderen Fällen kann es das Empfinden sein, dass es zu wenig Wettbewerb gibt oder Ähnliches. Aber Regulierung braucht immer einen Anlass.

Welche Rolle spielt dabei die immer mehr zunehmende Technisierung des Handels?

Die Veränderungen technischer Natur hin zu einem vollelektronischen Handel sind ein weiterer Treiber für Regulierung. In dem Fall haben wir aber selbst auf die Marktstruktur eingewirkt, was wiederum eine regulatorische Antwort ausgelöst hat. Ein Regulator macht ein Regelwerk, aber der Markt entwickelt sich währenddessen schon weiter.

Wenn der Regulator erst dann aktiv werden kann, wenn er Versagen feststellt, kann er dann seinem Anspruch gerecht werden, denn er läuft dem Markt doch nur hinterher?

Das würde ich so nicht sagen. Die Regulatoren beschäftigen sich sehr frühzeitig mit Themen. Es gibt sehr viele Konsultationsmöglichkeiten, bei denen frühzeitig ein Austausch stattfindet. Die Aufsicht lässt sich hier beschreiben, was Marktteilnehmer am Markt beobachten. Und nicht immer muss alles gleich in einem neuen Regelwerk münden. Nehmen Sie als Beispiel die Debatte um neue Technologien: Hier hat sich der Regulator bewusst dazu entschieden, noch kein vollständiges Regelwerk auf den Tisch zu legen und die Entwicklung zu beobachten. Man muss sich doch grundsätzlich die Frage stellen, ob der Service, der mit einer neuen Technologie angeboten wird, der gleiche ist, der bislang mit einer anderen Technologie angeboten wurde, und ob er daher in bestehende Regelwerke passt oder ob Technologie Services so verändert, dass es ein neues Regelwerk braucht.

Geht Ihnen der Austausch mit den Regulatoren vor einem neuen Regelwerk weit genug? Oftmals hört man auch, wenn es ans Regeln setzen geht, wird der Regulator sehr intransparent.

Nahezu alle Regelwerke, die wir in Deutschland haben, kommen aus Europa und durchlaufen hier einen sehr langen Prozess. Bevor die EU-Kommission ihren Vorschlag auf den Tisch legt, gibt es die angesprochenen Konsultationen mit den Marktteilnehmern. Dann kommt der Vorschlag, der sowohl im EU-Parlament als auch im EU-Rat diskutiert wird. Auch hier gibt es wiederum viele Möglichkeiten für die Marktteilnehmer, Stellung zu nehmen, bevor sich Kommission, Rat und Parlament im Trilog auf einen Level-1-Text einigen. In diesem Prozess dauert es oft mehrere Jahre, bis ein finaler, inzwischen oft umfassender, Text vorliegt. Dies zeigt die Intensität der Diskussion. Für die technische Spezifizierung im Level 2 wird dann noch die ESMA hinzugezogen. Es gibt also gute Möglichkeiten zum Dialog. Ob man letztendlich immer bekommt, was man will, ist natürlich eine andere Frage. Der Regulator muss verschiedene Perspektiven einnehmen und die Markteilnehmer wiederum haben auch verschiedene Perspektiven, was sie für wichtig und richtig halten.

Es geht aber sogar noch über den Dialog im Vorfeld einer regulatorischen Maßnahme hinaus: Wir als Haus beispielsweise sind im permanenten Dialog mit Regulatoren und Aufsichtsbehörden und erklären sehr deskriptiv und sachorientiert, was an den Märkten gerade passiert. So kann hinterfragt werden, ob die Regulatorik die gewünschten Ziele erreicht und woher eventuelle Abweichungen kommen.

Kommen wir zur Gegenwart: Was treibt Sie als Chief Regulatory Officer der deutschen Börse im Moment am meisten um?

Im Moment treibt mich ganz klar der Brexit am meisten um. Dieser wird zu einem maximal regulatorischen Thema, da sehr viele Gesetzestexte angepasst werden müssen. Das Interessante am Brexit ist, dass kein Marktversagen vorliegt, sondern eine rein politische Entscheidung gravierende Auswirkungen hat und überall eingreift. Der Finanzmarkt ist nur ein kleiner Teil davon.

Was heißt das konkret für Sie und den Finanzmarkt?

Im Falle eines Brexits wird das Vereinigte Königreich zum Drittland, wie beispielsweise die USA oder die Schweiz. Wenn Marktteilnehmer aus einem Drittland in der EU aktiv werden wollen, brauchen sie dafür einen Zugang. Momentan ist der Zugang für Großbritannien über das Passporting-Regime geregelt. Das existiert jedoch nicht für Drittländer. Die Alternative dazu sind Drittstaatenregime. In vielen Regelwerken für Finanzmarktinfrastrukturen sind jedoch nicht immer für sämtliche Themen Drittstaatenregime vorgesehen. Die Regelwerke haben Lücken, denn sie wurden vor dem Hintergrund entwickelt, dass aus Drittstaaten generell keine systemisch relevanten Volumina kommen. Durch den Brexit fällt nun die Hälfte des europäischen Marktes unter die Drittstaatenregelung. Mit einem solchen Szenario hat keiner gerechnet.

Die große Aufgabe ist nun, sicherzustellen, dass wir, egal wie der Brexit letztendlich ausgeht, am Tag eins stabile und integre Märkte haben. Darüber werden die Modalitäten des Austritts politisch zwischen EU und Großbritannien verhandelt. Dafür diskutieren sämtliche Institutionen, angefangen bei den Aufsichtsbehörden und Regulatoren über die großen Verbände bis hin zu uns und unseren Kunden. Wir als Deutsche Börse müssen sicherstellen, dass all unsere Kunden weiter Zugang zu uns haben. Unternehmen müssen sich Gedanken machen, ob sie eine neue Niederlassung aufbauen müssen und wo in Europa sie das tun wollen. Aufsichtsbehörden müssen prüfen und neu lizensieren. Das sind alles Prozesse, die viel Zeit in Anspruch nehmen - und wir sind jetzt 10 Monate vor dem Brexit. Daher treibt den Finanzmarkt momentan, abgesehen vielleicht von Basel III, kein anderes Thema so um, wie der Brexit.

Sie stehen in engem Kontakt zu Marktteilnehmern: Was sind die Themen, die diese am meisten beschäftigen?

Das Problem ist, dass das Austrittsszenario noch nicht klar ist. Das heißt, wir alle müssen uns systematisch auf mögliche Szenarien vorbereiten, denn selbst im Falle eines harten Brexits darf es nicht passieren, dass ein Kunde abgekoppelt wird und es Tage oder gar Wochen dauert, ihn wieder anzuschließen. Dann könnte es zu erheblichen Instabilitäten an den Märkten kommen.

Von daher hat die Deutsche Börse ein eigenes Brexit-Transition-Team ins Leben gerufen. Dieses geht mit jedem einzelnen Kunden individuell durch, welche Schritte einzuleiten sind. Haben Kunden vielleicht schon etwas in Europa, das als Standort geeignet wäre, und man muss nur die Membership umhängen? Gibt es eventuell kleinere Niederlassungen, auf die man aufsetzen kann? Oder haben die Kunden noch gar nichts auf dem europäischen Festland? Diese Themen muss man mit jedem Kunden individuell über die gesamte Wertschöpfungskette hinweg durchgehen.

Über wie viele betroffene Kunden reden wir da und wie kann man sich einen solchen Prozess vorstellen?

Wir haben jedem unserer Kunden den Dialog angeboten, aber mit den Kunden begonnen, die das größte Volumen mitbringen. Mit den 40 größten Kunden wurden die ersten Gespräche vor mehr als einem Jahr geführt. Jetzt kommen mehr und mehr kleinere Kunden hinzu, die bisher noch mit der Umsetzung der MiFID II beschäftigt waren. Eine konkrete Zahl von Kunden kann ich nicht nennen, denn wie gesagt betreffen die Veränderungen alle Teile der Wertschöpfungskette. Nur weil ein Problem im Handel gelöst wurde, heißt das noch nicht, dass für das Clearing auch eine Lösung gefunden wurde.

Das Ganze ist eine enorme Herausforderung, denn wir wissen genau, wie lange ein neuer Zulassungsprozess dauert, was in der technischen Anbindung alles zu tun ist. Zudem läuft vor der echten Anbindung erst einmal eine Simulationsphase. Bei MiFID betrug diese mehrere Monate. Generell brauchen wir für diesen Prozess zwischen zwei und sechs Monaten, abhängig davon, welche Grundvoraussetzungen der Kunde mitbringt. Wir können die potenziellen Szenarien also gut vorbereiten, wenn alle Beteiligten mitziehen.

Wenn wir über Europa hinausschauen, gibt es ein Level Playing Field für Börsen oder sind die Anforderungen der unterschiedlichen Aufsichtsinstanzen in den jeweiligen Ländern sehr unterschiedlich?

Auf globaler Ebene gibt es keine komplett einheitlichen Regeln. Das liegt an unterschiedlichen Aufsichtsinstanzen, unterschiedlichen Jurisdiktionen und Zuständigkeiten aber auch an unterschiedlichen Angeboten. Die Art und Weise wie in Deutschland das Maklergeschäft läuft oder wie Schlussnoten generiert werden, gibt es in anderen Ländern nicht. Es gibt jedoch die Principles for Financial Market Infrastructures (PFMI), die gemeinsam vom Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), der Bank for International Settlements (BIS) und dem Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO) ausgearbeitet wurden.

Diese stellen global ein Level Playing Field sicher, auch wenn sie jeweils erst einmal in nationales Recht umgesetzt werden. Daraus resultieren Spezifika in den einzelnen Ländern, denn man kann eine Implementierung in Europa nicht mit einer Implementierung in den USA vergleichen, allein vor dem Hintergrund, dass wir heute noch kein Single-Rule Book haben. Aber meiner Meinung nach haben wir nach der Krise angefangen, ein gutes Level Playing Field herzustellen. Entwicklungen wie der Brexit mit ungeahntem Ausgang oder die Aufweichung des Dodd-Frank-Acts in den USA stellen die Regulatoren vor immer neue Herausforderungen, genau wie neue Technologien wie beispielsweise Blockchain.

Aber macht die Blockchain nicht Teile der Regulierung, vor allem die die Counterparts betreffende, überflüssig?

In ihrer ursprünglichen Form ist die Blockchain eine völlig dezentrale Struktur ohne zentrale Instanzen wie Aufsichtsbehörden oder Ähnliches. Die Welt der Börsen und Finanzmärkte ist aber ausschließlich von zentralen Strukturen geprägt. Wie passt das nun zusammen? Da sind einige Fragen offen, die erst noch beantwortet werden müssen. Aktuell stellen sich diese Frage in voller Schärfe aber noch nicht, denn die Blockchain ist in der Skalierung noch nicht weit genug, all das abzuarbeiten, was für den Handel nötig wäre. Aus diesem Grund konzentrieren sich die Blockchain-Initiativen der Deutsche Börse vor allem auf das Post-Trading. Beispiele sind eine Blockchain-Lösung für den grenzüberschreitenden Sicherheitentransfer in Kooperation mit der "Liquidity Alliance" sowie die Entwicklung eines Prototyps für die auf Blockchain-Technologie basierende Abwicklung von Wertpapiertransaktionen in Kooperation mit der Deutschen Bundesbank.

Man sollte neue Technologien nicht unterschätzen. Die Deutsche Börse darf dies schon gar nicht, denn sie hat als Infrastrukturanbieter eine besondere Verantwortung. Von daher gilt es ständig zu hinterfragen, welche Vorteile eine neue Technologie hat, ob sie die aktuellen Prozesse verbessern kann oder ob es mehr Sinn macht, eine alte Technologie zu verbessern. Technologie und das Beschäftigen mit Technologie ist für die Deutsche Börse auf jeden Fall ein wesentlicher Erfolgsfaktor.

Nun ist Ihr Haus aber doch an vielen Stellen ganz unterschiedlich von Veränderungen und Regulatorik betroffen. Sie haben gerade die Funktion als Infrastrukturanbieter angesprochen, daneben sind Sie gelistetes Unternehmen. Wie geht man intern damit um?

In der Tat haben wir immer verschiedene Hüte auf, einmal als Börsenplatzbetreiber, einmal als gelistetes Unternehmen. Und wir haben sogar noch einen öffentlich-rechtlichen Auftrag und können als Anstalt des öffentlichen Rechts (durch die Frankfurter Wertpapierbörse und die Eurex) selbst Recht setzen. Dafür gibt es im Haus klare Zuständigkeiten. Ich als Chief Regulatory Officer bin nicht verantwortlich, dass alle Prospektpflichten beispielsweise erfüllt werden. Aus meiner Sicht ist es wichtig, ob der Markt stabil ist und ob zum Beispiel MiFID II dazu geführt hat, transparente Preise zur Verfügung zu stellen.

Die verschiedenen Hüte mit verschiedenen Anforderungen und Adressaten stellen also kein Problem dar. Ich sehe die Deutsche Börse da als Bindeglied zwischen Regulator und Kunde, als neutraler Dritter zwischen Regulator und Markt.

Macht die fortschreitende Technisierung Ihre Arbeit leichter, weil Dinge immer besser dokumentiert sind, weil menschliches Versagen ausgeschaltet wird? Oder werden neue Komplexitäten geschaffen?

Technologie ist für mich ein Kommunikations- und Transparenztool und Transparenz ist aus unserer Sicht immer vorteilhaft. Eine der ursprünglichsten Aufgaben der Börse ist die transparente Preisbildung, egal ob man früher die Preise an den Ständen des Marktplatzes gesehen hat oder heute in das Orderbuch hereinschaut. Dementsprechend macht Technologie unsere Arbeit auf jeden Fall leichter.

Sie haben das Stichwort gerade erwähnt: Wie beurteilen Sie den Start von MiFID II? Haben Sie Probleme feststellen können?

Bei MiFID II hat der Markt im Januar insgesamt eine gute Einführung hingelegt. Man muss dabei aber auch beachten, dass das Regelwerk riesig und die Einführung für jedes Haus sehr komplex ist. Dafür ist es gut gelaufen und wir haben zumindest bislang keine großen Stolpersteine feststellen können.

Dr. Alexandra Hachmeister Chief Regulatory Officer, Deutsche Börse Group, Frankfurt am Main
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