Es ist zwar kein Geheimnis, dass der globale Anleihemarkt sich inmitten eines Paradigmenwechsels befindet, der über die typischen Diskussionen über Rendite- und die Verengung der Spreads hinausgeht, doch wird die Veränderung der Marktdynamik nur selten betont. Das gilt insbesondere, wenn man die daraus resultierenden Konsequenzen auf festverzinsliche Anlagen von institutionellen Anlegern und künftige Allokationsentscheidungen berücksichtigt.
Marktverschiebung in wichtigen Märkten deutlich zu erkennen
Die Größe und Langlebigkeit des letzten Zyklus macht die aktuelle Aufwärtswende der Zinsen umso bedeutender. Die Marktverschiebung ist in zwei wichtigen globalen Märkten, Deutschland und den USA, deutlich zu erkennen (siehe Abbildung 1 und Abbildung 2). Beide mussten in den vergangenen zwei Jahrzehnten einen Rückgang der Anleiherenditen hinnehmen, der sich in den beiden letzten Jahren einer Bodenbildung unterzogen hat. Das Gleiche hat sich auch in anderen entwickelten Volkswirtschaften abgespielt, wobei viele Zentralbanken die gleiche Entwicklung erfuhren, als sie nach massiven geldpolitischen Lockerungs- (Quantitative Easing) und Konjunkturprogrammen ihre Politik normalisierten.
Der langfristige Zinsrückgang hat den Renditen von festverzinslichen Wertpapieren einen kräftigen Rückenwind verliehen. Der Abschluss des monetären Superzyklus macht daher das Verständnis der historischen Triebkräfte von festverzinslichen Renditen in der veränderten Investmentlandschaft unabdingbar. Insbesondere fehlt vielen der heutigen Marktteilnehmer die Erfahrung, in einem Zyklus mit steigenden Zinsen zu investieren, und die in der Vergangenheit angewandten Anlagestrategien dürften in Zukunft nicht in gleichem Maße Erträge liefern. Mit anderen Worten, Investmentprofis brauchen heute eine neue Anleitung, um in festverzinsliche Anlagen zu investieren. Da her lohnt es sich zu untersuchen, wie Investoren für Risiken vergütet wurden, indem historische Renditen innerhalb verschiedener Anleihesektoren in ihre Bestandteile zerlegt wurden. Die Research-Ergebnisse (siehe Abbildung 3) basieren auf festverzinslichen Renditen aus acht verschiedenen Anleihesegmenten von Januar 1997 bis April 2018, allerdings mit etwas kürzeren Zeitrahmen für europäische Hochzinsanleihen (ab Januar 1998) und Leveraged Loans (Januar 2002).
Ertragskomponenten im Zeitverlauf
Wie in der Abbildung 3 zu sehen ist, haben Staats- und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade in den USA und Europa, die die Grundlage für festverzinsliche Anlagen vieler institutioneller Anleger bilden, in der Vergangenheit über zwei Dekaden den Großteil der Erträge aus dem risikofreien Zinssatz und der Laufzeitprämie verdient. Der risikolose Zinssatz ist die theoretische Rendite, die ein Anleger durch die Anlage in ein Wertpapier ohne Risiko erhalten würde, während die Laufzeitprämie die Überschussrendite ist, die für die lange Kapitalbindung im Vergleich zu kürzeren Zeiträumen gezahlt wird. Der Beitrag dieser beiden Faktoren war für die sichersten Vermögenswerte am größten und wurde dann in den verschiedenen Kreditsektoren nach Größenordnungen gefiltert, blieb jedoch in allen Fällen signifikant.
Die Kreditüberschussrendite erwies sich jedoch sowohl in den USA als auch in Europa als der größte Performance-Beitrag für Hochzinsanleihen und Leveraged Loans. Die Kreditüberschussrendite ist der Betrag, den ein Anleger für die Übernahme von Kreditrisiken, wie zum Beispiel potenziellen Ausfall und Illiquidität, erhält.
Es ist natürlich klar, dass die geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen (Quantitative Easing) die risikofreien Zins- und Laufzeitprämien-Renditen deutlich reduziert haben. Und obwohl die globalen Zinssätze steigen, sind die risikofreien und langfristigen Ertragsbeiträge zur Gesamtrendite immer noch nicht ausreichend, um die Anforderungen vieler institutioneller Anleger zu erfüllen. Staats- und Unternehmensanleihen in Investment-Grade-Qualität sind ebenfalls mit einem vergleichsweise höheren Laufzeitrisiko verbunden, was in einem steigenden Zinszyklus unattraktiv ist.
Während die Anleger historisch gesehen dafür belohnt wurden, dass sie ein Laufzeitrisiko eingegangen sind, ist dies wahrscheinlich nicht mehr länger der Fall. Institutionelle Anleger, die im Wesentlichen von Anleihen mit Investment-Grade-Rating abhängen und die ihre langfristigen Anlageergebnisse verbessern möchten, könnten eine Änderung des Mix ihrer festverzinslichen Anlagen in Erwägung ziehen. Insbesondere könnten sie erwägen, das Engagement in Anlagen mit höherer Laufzeit zu reduzieren und Vermögenswerte mit geringerer Laufzeit hinzuzufügen, die einen wesentlichen Teil ihrer Gesamtrendite aus Kreditüberschüssen verdient haben.
Risikominimierung und Verbesserung der Portfolioeffizienz
Institutionelle Anleger, die das Renditepotenzial erhöhen möchten, könnten der Ansicht sein, dass eine Allokation in Anlageklassen mit Non-Investment-Grade eine höhere Risikotoleranz erfordern würde. Im Gegenteil, die Analyse zeigt, dass eine Allokation in Schuldtitel unterhalb der Investment-Grade-Kategorie Diversifizierungsvorteile bietet, die die Volatilität des Portfolios verringern können.
Eaton Vance hat vor Kurzem eine Analyse durchgeführt, in der historische monatliche Renditedaten verwendet werden, die ein US-Aggregate-Bond-Portfolio und ein gleich gewichtetes Portfolio aus US-Hochzinsanleihen und -krediten im Zeitraum von Januar 1994 bis Mai 2018 (abgesichert gegenüber Euro-Renditen) abgebildet haben. Die Analyse belegt, dass eine Allokation von 30 Prozent in High Yield und Loans verbunden mit einer entsprechenden Reduzierung des US-Aggregate-Bond-Portfolios ein optimiertes Fixed-Income-Portfolio ergeben (siehe Abbildung 4).
Eine solche Allokation würde bei einer niedrigeren Volatilität zu einer höheren Rendite führen, was wiederum zu besseren risikobereinigten Renditen führen würde. Tatsächlich lag die Sharpe Ratio für das Modellportfolio während des Berichtszeitraums bei 0,88, verglichen mit 0,72 für das reine Gesamtanleiheportfolio.
Der Absicherungsschutz ist ein weiterer wichtiger Aspekt beim Vergleich der Risiko-Rendite-Profile der jeweiligen Asset-Mischungen. Das Modellportfolio des Modells 70/30 zeigte während des Beobachtungszeitraums in fast allen Szenarien reduzierte Drawdowns, mit Ausnahme der globalen Finanzkrise von 2008, als die Flucht in hochwertige, nachteilige Risikoanlagen stattfand (Abbildung 5).
Wie die Analysen gezeigt haben, spricht vieles dafür, alternative Kreditanlagen auf dem heutigen Markt einzuführen. Multi-Asset-Credit-(MAC)-Strategien sind hierfür ein guter Weg, da sie speziell darauf ausgerichtet sind, Kreditrisikoprämien abzubilden. Während die Analyse die Vorteile der Aufnahme von zwei der wichtigsten Kredit-Assetklassen (HY und Loans) gezeigt hat, gibt es eine Vielfalt von Unter-Assetklassen und Investitionsmöglichkeiten innerhalb des Multi-Asset-Kreditbereichs wie zum Beispiel EMD, MBS, ABS, CMBS. Um diese zu nutzen, sind Fähigkeiten und Fachwissen erforderlich, sowohl bei der Asset Allocation als auch bei der fundamentalen Bottom-up-Kreditanalyse. Wichtig ist dabei, in die MAC-Strategie auch Top-down- und Bottom-up-Analysen zu integrieren. Aktuell setzen viele Anleger in den USA und in Großbritannien auf eine dedizierte Allokation in MAC, um die Kreditrisikoprämien zu nutzen, Portfolios zu diversifizieren und risikobereinigte Renditen zu verbessern.
Höhere Bedeutung für Kreditüberschussrisiken
Der Wendepunkt bei den Zinssätzen führt zu einem schwierigeren Umfeld an den Rentenmärkten und Risikofaktoren, die in der Vergangenheit gut bezahlt wurden, werden wahrscheinlich in Zukunft keine ähnlichen Ergebnisse liefern. Es ist demnach eine neue Anleitung für Fixed Income erforderlich - eine, die innerhalb eines Fixed-Income-Anlagekonzepts Kreditüberschussrisiken eine größere Bedeutung beimisst.
Während die Zerlegung historischer Renditen zeigt, dass das Kreditrisiko eine Hauptquelle für die Gesamtrendite von Hochzinsanleihen und -krediten ist, weisen diese gehebelten Kreditsektoren in der Regel auch ein geringeres Laufzeitrisiko auf als Investment-Grade-Anleihen. Die Aufteilung von 30 Prozent des gesamten Anleihenportfolios auf eine gleich gewichtete High-Yield- und Kreditallokation kann laut der Analyse dazu beitragen, die risikobereinigten Renditen zu erhöhen und die Drawdowns in fast jedem Szenario zu reduzieren. Wichtig ist, dass die Analyse, die die Vorteile einer dedizierten Kreditallokation zeigt, auf historischen Renditen in einem fallenden Zinszyklus basiert. In einem Zyklus steigender Zinsen könnten sich die Vorteile als noch zwingender erweisen. Kreditmöglichkeiten können über einzelne Unteranlageklassen oder durch eine Einbindung einer Multi-Asset-Credit-(MAC)-Strategie genutzt wer -den, was zu einer weiteren Diversifizierung der Anlagen und einer Verringerung der Risiken beiträgt.
