Kreditfonds ist nicht gleich Kreditfonds, daher lässt sich die in der Überschrift gestellte Frage nicht mit einem eindeutigen Ja oder Nein, sondern theoretisch zunächst nur mit "sowohl als auch" beantworten.
Strategien und Konditionen
Die European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles (Inrev) unterscheidet derzeit fünf Investmentstrategien, die von Kreditfonds im Bereich gewerbliche Immobilienfinanzierungen verfolgt werden. Die Senior-Debt-Fonds investieren in Darlehen bis zu einem Loan-to-Value (LTV) von 60 Prozent, während sich Subordinated-Debt-Fonds auf Junior- und Mezzanine-Loans (LTV 60 bis 80 Prozent) spezialisiert haben. Whole-Loan-Fonds decken beide Bereiche ab.
Wie den Tabellen (vergleiche die Abbildungen 1 und 2) zu entnehmen ist, unterscheiden sich die verschiedenen Strategien aufgrund der unterschiedlichen Risikoprofile der anvisierten Finanzierungstranchen und der damit einhergehenden Renditeanforderungen der Investoren deutlich in ihrer Konditionengestaltung (Pricing, Laufzeit, Darlehenshöhen). Die Fragestellung, ob Kreditfonds eine Alternative oder Ergänzung zum Bankkredit sein können, ist aktuell hauptsächlich eine Folge der Änderungen im regulatorischen Umfeld. Basel III mit seinen erhöhten Eigenkapitalanforderungen für die Unterlegung von Krediten zwingt die Banken, ihr Eigenkapital auszuweiten und es selektiver einzusetzen. Das Eigenkapital muss daher durch Gewinnrücklagen und/oder durch Risikoabbau gestärkt werden. Dies führt zum einen zu einer Ausweitung der Darlehensmargen - Fremdkapital wird also teurer. Zum andern überdenken die Banken auch ihren Bestand an Immobiliendarlehen und entschließen sich zu einer Reduzierung. Ist die Eigenkapitalsituation angespannt, ist die Verkleinerung des Darlehensbestandes für die Kreditinstitute oft alternativlos.
Dies hat jedoch nicht grundsätzlich zu einem Finanzierungsengpass für Immobilienprojekte und Immobilientransaktionen geführt. Im Bereich der Senior Loans, also bis zu einem LTV von 60 Prozent, wird derzeit keine Kreditklemme gesehen. Erstens ist die Refinanzierung für die Kreditinstitute aufgrund der bei diesem Beleihungsauslauf gegebenen Pfandbriefdeckungsfähigkeit unproblematisch. Zweitens ist ein (meist) ausreichender Puffer durch weitere Finanzierungsbausteine in Höhe von 40 Prozent gegeben.
Hinzukommt, dass neben ausländischen Banken, die den deutschen Gewerbeimmobilienmarkt für seine vergleichsweise geringe Volatilität schätzen, auch die Versicherungen dieses Feld zunehmend für sich entdecken. Aufgrund der Solvency-II-Regelungen werden für die Assekuranz direkte Anlagen in "Immobilien-Eigenkapital" teurer, was die Anlage in Fremdkapital relativ attraktiver macht. Alternative Investments mit Immobilienhintergrund - vor allem Darlehen - rücken verstärkt in den Fokus der Versicherungen.
Zu kompetitiver Markt
Im Senior-Loan-Bereich werden daher für Kreditfonds in Deutschland kein großer Bedarf und damit keine großen Erfolgsschancen gesehen. Um diese Finanzierungstranche herrscht ein ausreichender Wettbewerb. Dies ist hierzulande die Domäne der Hypothekenbanken, die nicht nur von ihrer langjährigen Erfahrung im Risikomanagement profitieren, sondern auch großvolumige Darlehen übernehmen können, die aufgrund der Pfandbrieffähigkeit obendrein zu deutlich attraktiveren Konditionen ausgereicht werden können, als dies ein Senior-Debt-Fund unter normalen Umständen vermag (vergleiche Abbildung 3).
Die Konzentration der traditionellen Darlehensanbieter auf die Finanzierungstranchen bis zu einem LTV von 60 Prozent bedeutet aber auch, dass auf der Kundenseite eine Finanzierungslücke von 15 bis 20 Prozent entsteht, die, wenn sie nicht mit Eigenkapital gefüllt werden kann, von anderen Geldgebern kommen muss. Dieses "Ergänzungskapital" kann von darauf spezialisierten Kreditfonds bereitgestellt werden.
Die daraus resultierende Zusammenarbeit von Hypothekenbank und Kreditfonds macht den Abschluss eines Intercreditor Agreements zwischen den beiden Parteien erforderlich. Dem stehen die meisten Banken inzwischen deutlich offener gegenüber als früher. Aufseiten des Kreditfonds setzt dies jedoch gleichzeitig auch entsprechendes Verständnis und Know-how für die spezifischen Anforderungen der Banken an diese Vereinbarungen voraus.
Wenn man von einem Gesamtvolumen deutscher Immobiliendarlehen in Höhe von 240 Milliarden Euro und einer Finanzierungsstruktur mit 20 Prozent Eigenkapital und 80 Prozent Fremdkapital, davon 60 Prozent auf Senior Loans und 20 Prozent auf Ergänzungskapital entfallend, ausgeht, dann lässt sich das gesamte Marktpotenzial für Ergänzungskapital zur Immobilienfinanzierung in Deutschland auf rund 60 Milliarden Euro schätzen.
Das Volumen der im Zeitraum 2014 bis 2016 in Deutschland fällig werdenden Immobiliendarlehen wird auf rund 50 Milliarden Euro pro Jahr geschätzt. Geht man erneut von einem 25-prozentigen Anteil des Ergänzungskapitals am Fremdkapital aus, bedeutet dies eine potenzielle Nachfrage nach Ergänzungskapital in Höhe von 12,5 Milliarden Euro pro Jahr. Hier existiert also ein enormer Markt, der zunehmend von Investoren auch in Deutschland entdeckt wird.
Ergänzungskapital, bereitgestellt von Kreditfonds, schließt aber nicht nur eine Finanzierungslücke, sondern kann sogar einen Vorteil bei den Finanzierungskosten generieren. Wie aus der Abbildung 4 ersichtlich können durch den Einsatz einer Ergänzungskapitalkomponente die Gesamtfinanzierungskosten für den Darlehensnehmer unter Umständen sogar gesenkt werden. Ersetzt man von den 75 Millionen Euro Fremdkapital 25 Millionen Euro durch Ergänzungskapital, können die verbleibenden 50 Millionen Euro, da sie sich innerhalb der Pfandbriefdeckungsgrenze befinden, zu attraktiven Konditionen geliehen werden.
Kaum Konkurrenz zu Banken
Die Zukunft von Kreditfonds als Darlehensgeber ist also eher nicht als Anbieter von Finanzierungen im Wettbewerb mit den Banken zusehen. Hier können sie in der aktuellen Bankenlandschaft Deutschlands mit seinen Pfandbriefbanken kaum konkurrieren. Kreditfonds, die sich auf ein partnerschaftliches Verhältnis mit den Banken ausrichten, mit dem gemeinsamen Ziel, attraktive Finanzierungsangebote unterbreiten zu können und den Banken den Ausstieg aus dem eigenkapitalintensiveren Kreditgeschäft mit den riskanteren Finanzierungstranchen zu ermöglichen, ohne dass diese ihre Kreditkunden im Regen stehen lassen müssen, gehört die Zukunft.
