Market Making - zentraler Erfolgsfaktor für Jumbo-Pfandbriefe

Der Jumbo-Pfandbrief ist eines der Erfolgsprodukte des deutschen
Kapitalmarktes. 1995 erstmals emittiert, hat das Finanzinstrument in
nur wenig mehr als zehn Jahren einen Siegeszug nicht nur in
Deutschland, sondern durch ganz Europa angetreten. Heute hat fast
jedes europäische Land eine Basis für die Emission von Covered Bonds -
zum Teil nach dem deutschen Vorbild - geschaffen oder zumindest
geplant. Daher wächst die Zahl ausländischer Emittenten am
Covered-Bond-Markt ständig, ein Ende der Erfolgesgeschichte ist nicht
abzusehen.
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Im Wesentlichen waren es zwei Faktoren - nämlich Sicherheit und
Liquidität - die institutionelle Anleger überzeugten, im großen Stil
in die neuen Jumbos zu investieren und die damit den Erfolg des
Produktes möglich machten. Die topgerateten Emissionen gewähren ein
Höchstmaß an Sicherheit für den Anleger. Zudem entspricht der
Jumbo-Pfandbrief durch sein Market-Making-Commitment geradezu ideal
dem Bedürfnis institutioneller Investoren nach hochliquiden Produkten.
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Aufgrund der wachsenden Bedeutung von performance-orientierten
Investmentstrategien im Gegensatz zum bis dahin gepflegten
"Buy-and-hold-Ansatz" begannen institutionelle Anleger zunehmend nach
Produkten zu suchen, die jederzeit und in großen Volumen zu engen
Bid-offer-Spreads marktgerecht gekauft und verkauft werden konnten.
Neben dem Benchmark-Volumen von mindestens einer Milliarde Euro war es
vor allem die Verpflichtung der Market Maker zu einem geregelten
Market Making, das die Erfüllung dieser Anforderung versprach und den
Jumbo-Pfandbrief damit innerhalb kurzer Zeit zu einem erfolgreichen
Anlageinstrument machte.
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Bereits bei der ersten Jumbo-Emission, die die Frankfurter
Hypothekenbank eine Rechtsvorgängerin der Eurohypo - 1995 in
Eigenregie durchführte, bot die Emittentin den Marktteilnehmern die
Quotierung verbindlicher Zwei-Wege-Preise mit festen
Geld-Brief-Spreads an, um die Liquidität des Titels sicher zu stellen.
Bereits wenige Tage später stellte auch die DG Bank verbindliche
Preise für diesen Jumbo. Eine Verpflichtung der Deutschen Bank zum
Market Making folgte kurz darauf.
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Einhaltung der Qualitätskriterien
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Kurz nach der ersten Emission einigten sich die Marktteilnehmer auf
eine einheitliche Definition inklusive Market-Making-Verpflichtung für
Jumbo-Pfandbriefe. Die Standards sind bis heute in kraft und werden in
einem stetigen Prozess den sich ändernden Marktverhältnissen
angepasst.
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Im Hinblick auf das Market Making sehen die Standards aktuell vor,
dass pro Jumbo-Pfandbrief-Emission mindestens drei Market Maker
benannt werden sollen. Diese verpflichten sich, zu den üblichen
Handelszeiten simultan Geld- und Briefkurse (Zwei-Wege-Kurse) für
Abschlüsse bis zu 15 Millionen Euro zu quotieren. Die Market Maker
übernehmen die Kursstellung, solange genügend umlaufendes Volumen für
einen liquiden Markt in dem Jumbo-Pfandbrief vorhanden ist. Auch der
Emittent selber kann Market Maker sein.
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Bei der Quotierung von Zwei-Wege-Kursen soll das jeweilige
Emissionshaus die Market Maker verpflichten, bestimmte Spannen
zwischen Geld- und Briefseite nicht zu überschreiten. Bei den
Richtlinien zum Market Making handelt es sich um Empfehlungen, die in
die Verträge zwischen Emittent und Lead Manager aufgenommen werden.
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Dialog mit Market Makern
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In den vergangenen Jahre ergab sich hin und wieder die Situation, dass
für einzelne Jumbo-Pfandbriefe das Market Making eingestellt wurde.
Hier war mangelnde Liquidität in der jeweiligen Emission der Auslöser.
Dies geschah im Einvernehmen der jeweiligen Market Maker in Abstimmung
mit den
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Emittenten und tat der Erfolgsgeschichte des Jumbo-Pfandbriefs keinen
Abbruch.
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Im Herbst des vergangenen Jahres wurde das Market Making jedoch auf
eine harte Probe gestellt. Ein Pfandbrief-Emittent (AHBR) war über
längere Zeit negativ in den Schlagzeilen. Das Market Making für die
Emissionen des Emittenten wurde aufgrund hoher Volatilität der
ausstehenden Jumbos ausgesetzt. Ratingagenturen hatten jedoch
kurzfristig die Ratings für die Pfandbriefe bestätigt, obwohl die
Einstufungen für unbesicherte Verbindlichkeiten des Emittenten
teilweise stark zurückgenommen wurden.
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Diese Stresssituation bezog sich aber nur auf die Pfandbriefe eines
Emittenten. Sie hatte keinen negativen Einfluss auf das System des
Market Making und auch nicht auf die Liquidität andere Emissionen oder
das Image des Jumbos-Pfandbriefes insgesamt.
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Eine Erkenntnis, die sich aus den Ereignissen der jüngsten
Vergangenheit ergibt, ist, dass ein Market Maker im Zweifel nicht dazu
verpflichtet werden kann, das Market Making bedingungslos in jeder
Situation aufrechtzuerhalten. Allerdings ist den Beteiligten klar,
dass vergleichbare Situationen künftig nicht mehr eintreten sollen. Es
wurde unverzüglich der Dialog mit den Market Makern auf
institutioneller Ebene gesucht. Ein vom Pfandbriefausschuss des vdp
eingesetzter Arbeitskreis erarbeitete Änderungen in den
Mindeststandards speziell im Hinblick auf das Market Making.
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- Den Market Makern wird empfohlen, für Pfandbriefe des Emittenten
gesonderte Limite vorzuhalten, um der besonderen Qualität des
Produktes Rechnung zu tragen. Ziel ist dabei, das Market Making nicht
allein deshalb einstellen zu müssen, weil Linien für einen Emittenten
eingefroren werden.
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Es entspricht dem Selbstverständnis der Marktteilnehmer, dass
Pfandbriefe nicht mit ungedeckten Schuldverschreibungen gleich gesetzt
werden dürfen. Aus diesem Grund existieren auch unterschiedliche
Ratings für ungedeckte und gedeckte Schuldverschreibungen - zum
Beispiel Pfandbriefe - eines Emittenten. Dies trägt auch der
besonderen Sicherheit des Pfandbriefs als herausgehobenes Merkmal
dieser Anlageklasse Rechnung.
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- Lässt sich die Aussetzung des Market Making aus zwingenden Gründen
dennoch in einem Ausnahmefall nicht verhindern, soll die Aussetzung
dem Markt in geeigneter Form öffentlich kommuniziert werden. Dies ist
zum einen eine Frage der Transparenz, auf die jeder Investor ein
Anrecht hat. Zum anderen handelt es sich dabei auch um eine
Disziplinierungsmaßnahme, wenn Market Maker gegenüber Investoren und
Emittenten klar zum Ausdruck bringen müssen, dass sie ihren
Verpflichtungen vorübergehend nicht nachkommen.
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- Treten außergewöhnliche Situationen wie zum Beispiel deutliche
Ratingveränderungen oder eine gravierende Verschlechterung der
wirtschaftlichen Situation eines Jumbo-Emittenten ein, soll künftig
ein Gremium aus Vertretern von Market Makern und Emittenten einberufen
werden. Ziel des Gremiums wird es sein, ein Aussetzen des Market
Makings zu verhindern. Sollte es dennoch zu einem Aussetzen kommen,
trifft sich das Gremium ebenfalls unverzüglich mit dem Ziel, das
Market Making so schnell wie möglich wieder aufzunehmen. Die Maßnahme
soll im Zweifelsfall ein geordnetes Verfahren bewirken.
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Auch wenn die Mindeststandards lediglich Empfehlungen darstellen und
Market Maker faktisch nicht zur Wiederaufnahme des Market Making
gezwungen werden können, haben sich bereits im Vorgriff auf die
Maßnahmen einige positive Ergebnisse gezeigt: So haben die Market
Maker den Dialog mit dem vdp aufgenommen. Der Austausch soll in
regelmäßigem Turnus fortgesetzt werden. Dabei kommt dem Dialog zugute,
dass sich die Market Maker unter dem Dach der Finanzmarktvereinigung
ACI formiert haben, um mit einer einheitlichen Stimme sprechen zu
können.
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Akzeptanz der erweiterten Mindeststandards
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In den ersten Gesprächen zwischen Vertretern der Market Maker und der
Emittenten wurde ebenfalls angeregt, die Mindestanzahl von Market
Makern für eine Jumbo-Emission von drei auf fünf zu erhöhen. Dies wird
als positives Signal hinsichtlich der nachhaltigen Liquidität eines
Jumbos gesehen.
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Es ist für das Image des Jumbo-Pfandbriefes von großer Bedeutung, dass
die erweiterten Mindeststandards künftig von den am Markt agierenden
Parteien akzeptiert und umgesetzt werden. Das Market Making ist einer
der Eckpfeiler für den nachhaltigen Erfolg des Produktes
Jumbo-Pfandbrief. Die Erfolgsgeschichte des Market Making kann auch
als Vorlage für andere Covered-Bond-Märkte dienen.