Die US-Hauspreise stabilisieren sich allmählich. Zu Recht gilt die Stabilisierung auf den US-Wohnungsmärkten als notwendige Bedingung für eine allgemeine Marktberuhigung. Gleichwohl bedeutet dies noch nicht, dass damit alle Risiken auf den globalen Immobilienmärkten fortgewischt würden. Zahlreiche gewerbliche Immobilienmärkte in Europa und den USA zeigen noch immer tiefe Spuren der Rezession: So waren die Büromieten in London, Paris, Barcelona, aber auch in New York und Washington um deutlich zweistellige Werte gefallen. Gleichzeitig legten die Mietrenditen merklich zu.
Zwar beginnen vielerorts die Mietrenditen wieder zu fallen, ob dieser Wertzuwachs der gewerblichen Immobilien jedoch rasch genug erfolgt, um weitere negative Folgewirkungen auszuschließen, ist fraglich. In den kommenden Jahren sind umfangreiche Refinanzierungen von gewerblichen Immobiliendarlehen vorzunehmen. Ein großer Teil dieser Darlehen wurde während des letzten Booms vereinbart, und steht in den Jahren zwischen 2011 und 2017 zur Refinanzierung an. Die Refinanzierung in einem deutlich schlechteren Marktumfeld wird nun zu einer Herausforderung.
Ähnlich wie in der Subprime-Krise stiegen durch den Preisverfall an den Gewerbeimmobilienmärkten die Beleihungsausläufe und die Kreditvergabestandards wurden gleichzeitig strikter. Dies birgt weitreichende Probleme für Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber. Es ist leicht nachzuvollziehen, dass bei einem LTV von 75 Prozent und einem Wertverlust einer Gewerbeimmobilie beispielsweise in London von 30 Prozent eine Eigenkapitallücke entsteht.1) Parker und An schätzen, dass von den unterliegenden Gewerbeimmobiliendarlehen von US-CMBS etwa 65 Prozent bei Fälligkeit Refinanzierungsschwierigkeiten hätten.2)
In den USA nahm die Rate der Gewerbeimmobiliendarlehen sowie der Commercial Mortgage Backed Securties (CMBS) im Zahlungsverzug in den letzten zwei Jahren bereits von einem Prozent auf neun beziehungsweise sieben Prozent zu.3) Hinzu kommt, dass geplante Regulierungsvorhaben die Kreditvergabe potenziell verteuern werden. Dies impliziert dann die drängende Frage, ob diese Ausfälle und die zunehmenden regulatorischen Anforderungen eine ähnlich verheerende Wirkung haben könnten wie die Wohnimmobiliendarlehen, die zunächst die Subprime-Krise und später die Wirtschaftskrise auslösten. In diesem Beitrag geht es demnach zum einen um eine Einschätzung der Refinanzierungsherausforderungen und zum anderen um die damit verbundenen Implikationen für die Gesamtwirtschaft.
Gewerbeimmobilienmärkte stark mit Schulden finanziert
Gewerbeimmobilien sind eine gewaltige Anlageklasse. Der gesamte globale gewerbliche Immobilienbestand wird auf rund 24 Billionen US-Dollar geschätzt, etwa 7,5 Billionen US-Dollar davon entfallen auf die USA und 9,3 Billionen US-Dollar auf Europa. Institutionelle Investoren halten an diesen Beständen einen großen Teil: Das gesamte weltweit investierte (gewerbliche) Immobilienvolumen wird von RREEF Research Ende 2009 auf gut neun Billionen US-Dollar geschätzt; 3,3 Billionen US-Dollar sind in Europa angelegt und etwa vier Billionen US-Dollar in den USA. Zwischen einzelnen Industrieländern gibt es zwar nennenswerte Unterschiede in ihrer Immobilien- und Finanzierungsstruktur, für alle Länder gilt jedoch gleichermaßen, dass Veränderungen in einer solch großen Anlageklasse das Potenzial haben, die Entwicklung ganzer Volkswirtschaften zu beeinflussen.
Die Entwicklungen im Zuge der Subpri-me-Krise haben deutlich gemacht, dass die Finanzierungsstrukturen auf den Immobilienmärkten große Bedeutung entfalten können. Gerade in den Boomjahren vor der Krise sind die Fremdkapitalanteile bei zahlreichen Transaktionen stark gestiegen: Insgesamt halten US-Banken mit 1,7 Billionen US-Dollar4) etwa die Hälfte aller in den USA ausgereichten Gewerbeimmobiliendarlehen in ihren Büchern. Der Anteil der Gewerbeimmobiliendarlehen an allen ausgereichten Bankdarlehen beträgt 24 Prozent. Europäische Banken halten Gewerbeimmobiliendarlehen in Höhe von etwa 2,6 Billionen US-Dollar. An den gesamten ausgereichten Darlehen der Banken in Europa ist der Anteil der Gewerbeimmobilienkredite mit knapp elf Prozent deutlich geringer als jener in den USA.
Neben der reinen Dimension geht es bei dem Thema Refinanzierung jedoch um drei ineinander verwobene Problemkreise: Erstens mindert die Rezession die Einnahmen der Immobilienunternehmer, die dadurch Schwierigkeiten haben, ihre Kredite zu bedienen. Dies schwächt auch die Einnahmeseite der Finanzinstitute. Zweitens hat das Beratungsunternehmen CB Richard Ellis (CBRE) darauf hingewiesen, dass für den europäischen Gewerbeimmobilienmarkt knapp über 20 Prozent der ausgegebenen Gewerbeimmobiliendarlehen drei negative Kriterien erfüllen: Sie wurden in der Boomphase zwischen den Jahren 2005 und 2007 vergeben, sie hatten schon bei Ausgabe hohe Beleihungsausläufe, und die Immobilienqualität ist niedrig. Insbesondere in Deutschland und UK ist gemäß CBRE der Anteil dieser Problemkredite groß. Drittens hat sich der Markt für Verbriefungen auch bei Gewerbeimmobiliendarlehen vor Krisenausbruch stark belebt.
Obwohl der CMBS-Markt im Verhältnis zum gesamten Gewerbeimmobilienmarkt relativ klein ist, verdient er besondere Aufmerksamkeit, weil letztlich der Mangel eines regulatorischen Rahmenwerks in Krisenzeiten für eine strukturell höhere Ausfallgefährdung sorgt. Sowohl in den USA als auch in Europa nahm das Volumen der CMBS-Emissionen stark zu: 2007 wurden in Europa und den USA insgesamt CMBS im Wert von rund 300 Milliarden US-Dollar emittiert - fünfmal mehr als im Jahr 2000.
Der CMBS-Markt gewann an Bedeutung
Der CMBS-Bestand erreicht mittlerweile in Europa einen Anteil von acht Prozent an den Gewerbeimmobiliendarlehen, in den USA sogar von 25 Prozent. Allerdings ist die Bedeutung der Verbriefungen für Gewerbeimmobiliendarlehen damit deutlich geringer als für Wohnungskredite. Die Finanzkrise hatte nun ein deutliches Abkühlen des Verbriefungsmarktes zur Folge: Im Jahr 2008 wurden nur noch CMBS im Wert von 25 Milliarden US-Dollar emittiert - 90 Prozent weniger als im Jahr zuvor. Erst im Laufe des Jahres 2009 zeichnete sich eine leichte Erholung ab: In Europa und den USA wurden CMBS im Wert von 98 Milliarden US-Dollar emittiert, gut ein Viertel (26 Milliarden US-Dollar) davon in Europa.
Die starke Emissionstätigkeit vor Krisenbeginn ließ das in Europa ausstehende CMBS-Volumen auf 195 Milliarden US-Dollar anschwellen, in den USA auf 855 Milliarden US-Dollar (Werte für Ende 2009).5) Das entspricht freilich gerade sieben beziehungsweise neun Prozent des Verbriefungsmarktes in Europa und den USA. Das Risiko entsteht also nicht aus der Größe per se, sondern aus der spezifischen Fälligkeitsstruktur der Papiere und aus der wenig konzentrierten Anlegerstruktur. In den kommenden Jahren baut sich sowohl in Europa als auch in den USA rasch eine Refinanzierungswelle auf. Diese erreicht in Europa 2014 einen ersten Höhepunkt, in den USA 2016, wobei die US-Welle etwa viermal höher ausfällt als jene in Europa. In den USA werden alleine dieses Jahr CMBS im Wert von 71 Milliarden US-Dollar fällig, bis einschließlich 2013 insgesamt im Wert von etwa 150 Milliarden US-Dollar. Das entspricht knapp einem Fünftel der Bestände. In Europa werden bis einschließlich 2013 CMBS im Wert von gut 30 Milliarden US-Dollar fällig, was 15 Prozent der Bestände entspricht - die Größenordnung ist in diesem Punkt also vergleichbar mit dem US-Markt.
Dieses CMBS-Refinanzierungsvolumen liegt deutlich unterhalb des Refinanzierungsvolumens in herkömmlichen Darlehen, die spezifische Struktur der CMBS macht jedoch eine einfache Prolongation deutlich schwieriger als bei normalen Gewerbeimmobiliendarlehen: Bei "normalen" Darlehen gibt es in der Regel zwei Vertragsparteien, bei verbrieften Darlehen steht auf der einen Seite die Zweckgesellschaft, das sogenannte Special Purpose Vehicle, und auf der anderen Seite zum Teil Hunderte Investoren. Verhandlungen bei Zahlungsschwierigkeiten werden dadurch deutlich erschwert. Entsprechend der Ausgestaltung (endfällige Darlehen, teilweise endfällige Darlehen, Tilgungsdarlehen) entsteht ein mehr oder weniger großes Refinanzierungsrisiko für den Kreditnehmer respektive ein "Fälligkeitsrisiko" für den Kreditgeber. Nun ist der Anteil der endfälligen oder teilweise endfälligen Darlehen, die in CMBS verbrieft wurden, in den letzten Jahren stark gestiegen. Er betrug 2009 bei europäischen CMBS-Emissionen 100 Prozent (2003: 31 Prozent) und bei USamerikanischen CMBS-Emissionen 94 Prozent (2003: 39 Prozent).6)
Verhandlungsschwierigkeiten
Prinzipiell besteht die Möglichkeit der Restrukturierung beziehungsweise Verlängerung der Darlehen wie auch der Anleihen. Erfahrungen mit Verlängerungen insgesamt sind bisher zumindest für CMBS-Transaktionen in Kontinentaleuropa gering, und die Dokumentation der Transaktionen ist zum Teil lückenhaft, was diese Lösungsmöglichkeit zusätzlich erschwert und verteuert. Eine Darlehensverlängerung oder -umstrukturierung ist in der Regel einfacher als die Verlängerung von CMBS.
Dass die sinkenden Mieten und Kaufpreise von Gewerbeimmobilien die Gesamtwirtschaft belasten, steht außer Frage. Tatsächlich sind einige der Wirkungskanäle vergleichbar mit der Entwicklung im Zuge der Subprime-Krise. Die relevante Frage ist vielmehr, ob die Belastung ähnlich stark ist wie jene, die sich aus den Anpassungen auf den Wohnungsmärkten und bei den Wohnungsfinanzierungen ergab.
Gesamtwirtschaftliche Belastung Die gesamtwirtschaftlichen Lasten lassen sich drei Gruppen zuordnen:
- Direkte Implikationen für die Bauwirtschaft: Sinkt die Nachfrage nach Gewerbeimmobilien, verteuern sich Kredite für neue Bauprojekte, weil das Ausfallrisiko naturgemäß steigt. Dies dämpft die Bautätigkeit. Wie schwer diese Last wiegt, hängt zum einen davon ab, wie groß der Anteil der sonstigen Hochbauten am gesamten Bruttoinlandsprodukt ist und wie stark der Rückgang in diesem Bausegment ausfällt. 2007, also vor der Krise, lag der Anteil des sonstigen Hochbaus am BIP zwischen knapp drei Prozent in Deutschland und knapp fünf Prozent in Irland. Der Anteil des sonstigen Hochbaus am BIP war in allen Ländern deutlich kleiner als der Anteil des Wohnungsbaus. In den meisten Fällen sanken die Wohnungsbauleistungen im Zuge der Krise auch stärker als jene im sonstigen Hochbau - Ausnahmen bilden Großbritannien und Irland. Insgesamt fällt der direkte negative Impuls für die Gesamtwirtschaft nur für Irland und Spanien mit kumuliert ein bis drei Prozentpunkten nennenswert aus. Dieser direkte Belastungsfaktor dürfte für alle Länder deutlich geringer ausfallen als jener, der von den Anpassungen auf den Wohnungsmärkten herrührte.
- Vermögenseffekte: Von möglichen Ausfällen oder Abwertungen von Immobilienkreditverbriefungen sind die Anleger in CMBS oder sonstige Fremdkapitalgeber und Eigentümer von Gewerbeimmobilien im Allgemeinen betroffen. Dies sind vor allem Finanzdienstleister (Banken, Versicherungen, Fonds). Bei verbrieften Darlehen sind zunächst die Halter der Erstverlusttranchen betroffen, also tendenziell Hedge-Fonds, Pensionsfonds und andere aktive Fondsmanager. Die privaten Haushalte erleiden je nach Engagement in entsprechenden Anlagevehikeln Vermögensverluste und/oder Einkommensverluste, die ihren Konsum und ihre Sparleistung in der Zukunft schmälern. Die Rückkoppelungen über diese Vermögenseffekte fallen jedoch aufgrund der vergleichsweise kleinen Größe der Anlageklasse wahrscheinlich gering aus. Ähnlich wie bei den Subpri-me-Papieren sind die Verflechtungen schwer einzuschätzen. Die mangelnde Transparenz macht es quasi unmöglich, die möglichen Verluste für die verschiedenen Regionen zu berechnen, denn das Emittentenland und die Sicherheit stimmen nicht unbedingt mit dem Land der Investoren überein.
- Widerstandsfähigkeit des Finanzsektors: Steigende Leerstände und sinkende Mieten bei Gewerbeimmobilien bedeuten, dass einige Kreditnehmer ihre Kredite nicht weiter bedienen oder zum Fälligkeitstermin nicht refinanzieren können. Die Risiken entstehen zwar durch Anpassungen auf den Immobilienmärkten einer Anzahl bestimmter Länder; wo die Verwerfungen im Finanzsektor und dadurch auch gesamtwirtschaftlich aber tatsächlich ankommen und eventuell Auswirkungen auf die Kreditvergabe an Unternehmen oder Investitions- und Konsumverhalten haben, hängt vom Domizil des Kreditgebers/Anlegers ab. Die konkrete Risikoposition lässt sich nur durch Einzelanalyse der Portfolios der jeweiligen Anleger ermitteln. Für die Gesamtwirtschaft wiegen die hiermit verbundenen Risiken am schwersten.
Mehrere Strategien sinnvoll
Gerade weil vieles darauf hindeutet, dass der gewerbliche Immobilienmarkt auf einen Flaschenhals bei der Refinanzierung zusteuert, ist es sinnvoll, die damit verbundenen Herausforderungen zeitnah und an mehreren Ansatzpunkten anzugehen, damit weitere Friktionen auf den Finanzmärkten vermieden werden. Es gibt hierbei wahrscheinlich keinen Königsweg, alle vier Stoßrichtungen sind parallel einzuschlagen.
1) Regulatorische Änderungen zur höheren Eigenkapitalunterlegung von Immobiliendarlehen sollten dosiert eingeführt werden, damit der Aufschwung der Wirtschaft nicht abgewürgt wird.
2) Stabilisierung des Verbriefungsmarktes: Solange der Markt für CMBS unzureichend anspringt, könnte der Pfandbriefmarkt als ein Ventil für einen Teil des Refinanzierungsvolumens wirken. Aufgrund der hohen gesetzlichen Anforderungen an Pfandbriefe sind jedoch gerade die Darlehen, die mit hohen LTVs eine alternative Refinanzierung benötigen, nur teilweise deckungsfähig.
3) Mehr Eigenkapital: Offensichtlich ist ein wichtiger Teil des Problems, dass sehr viele Immobilientransaktionen mit einem (zu) hohen Fremdkapitalanteil finanziert wurden. In den nächsten Jahren muss es also sukzessiv um eine Stärkung der Eigenkapitalunterlegung in der Immobilienfinanzierung gehen. Die Aufnahmefähigkeit gerade der gelisteten Eigenkapitalvehikel ist freilich ebenfalls begrenzt. Immerhin mag es sich mittelfristig als Segen erweisen, dass mit dem REIT ein zusätzliches Instrument möglich wurde - ungeachtet der noch immer nicht behobenen handwerklichen Mängel, die dem Instrument noch seit der Einführung anhaften.
4) In vielen Fällen wird eine Fristenverlängerung zwischen Darlehensgebern und Darlehensnehmern zu verhandeln sein.
Mittelfristig ist es schließlich notwendig, sowohl für den Gewerbeimmobilienmarkt als auch für den Markt von Immobilienfinanzierungen eine höhere Transparenz zu realisieren. Dies betrifft unter anderem die bessere statistische Erfassung und Kommunikation von Transaktionsvolumina, -preisen und -konditionen. Gerade für die Verbriefungsmärkte ist eine höhere Transparenz dringend geboten. Behörden und Zentralbanken dies- und jenseits des Atlantiks haben hier bereits erste Grundsteine für eine bessere Datenerfassung gelegt. Höhere Transparenz auf den Verbriefungsmärkten wäre gerade jetzt wünschenswert, um Vertrauen zurück auf diese Märkte zu bringen, damit so die grundsätzlichen Vorteile wieder stärker zum Tragen kommen. Realistisch ist dies jedoch ein Mittelfristprojekt. Alle diese Maßnahmen werden die Anpassungsprobleme nur dämpfen können, denn das Hauptproblem des Wertverfalls bei Gewerbeimmobilien lässt sich mittelfristig nur durch wirtschaftliche Dynamik und damit einhergehend steigender Nachfrage nach Gewerbeimmobilien beseitigen.
Der gesamtwirtschaftliche Mittelfristausblick ist jedoch noch immer verhalten; der Schub durch die sehr expansive Fiskal- und Geldpolitik trägt noch durch 2010, in den Folgejahren muss dann sukzessiv auf Schubumkehr geschaltet werden. Die Refinanzierungswelle kommt also zu einem ungünstigen Zeitpunkt.
Dieser Artikel basiert auf der aktuellen Studie von DB Research: Ahlswede, S., Just, T. (2010). Refinanzierungsrisiken bei Gewerbeimmobiliendarlehen. CMBS sind nur ein Teil eines wachsenden Problems. In: Deutsche Bank Research, Aktuelle Themen 479, Frankfurt am Main. Der Bericht steht unter www.dbresearch.de zum kostenlosen Download zur Verfügung.
Fußnoten
1) Fitch Ratings hat errechnet, dass bei zwei Drittel der unterliegenden Darlehen der in diesem Jahr fällig werdenden europäischen CMBS die Loan-tovalue (LTV) über 80 Prozent liegen.
2) Vergleiche Parkus, Richard und Jing An (2009). The future refinancing crisis in commercial real estate, Part II: Extensions and refinements. Deutsche Bank GM Research.
3) Für Europa sind derartige Zahlen nicht verfügbar.
4) Federal Reserve Bank (2010). Flow of Funds. März 2010.
5) Vergleiche European Securitization Forum (2009). Data Report Q4/2009 und Federal Reserve Bank (2010). op. cit.
6) Bloomberg und eigene Berechnungen.
