Die Margen-Absatz-Funktion am Retail-Markt für Optionsscheine

Abbildung 1: Nachfragedifferenzen für verschiedene Margenintervalle

Prof. Dr. Rainer Baule, Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Bank- und Finanzwirtschaft, und Dr. Philip Blonski, wissenschaftlicher Mitarbeiter, beide FernUniversität in Hagen - In der aktuellen Niedrigzinsphase rücken gerade in Deutschland bei vielen privaten Anlegern Zertifikate in den Blick, deren Produktvielfalt, deren Risiken und deren Preisgestaltung einen auch nur annähernd verlässlichen Marktüberblick schwierig machen. Die Autoren analysieren anhand einer empirischen Studie, ob und gegebenenfalls welchen Einfluss die Marge auf den Absatz von Optionsscheinen hat. Ihre Botschaft: Privatanleger sind durchaus dazu in der Lage, Margen von Optionsscheinen verschiedener Banken sowie Margen von ähnlichen Optionsscheinen derselben Bank miteinander zu vergleichen und dementsprechend zu handeln. Sie sind bereit, sowohl die emittierende Bank zu wechseln als auch in den Produkteigenschaften zu variieren, um niedrigere Margen zu realisieren. Für die emittierenden Banken sehen sie anhand ihrer Analyse umgekehrt eine Möglichkeit, deren Preispolitik zu optimieren. (Red.)

Bankkunden können sich bei ihrer Wahl für ein Bankkonto oder einen Kredit frei aus einer Vielzahl von Wettbewerbern entscheiden. Insbesondere in Zeiten von Direktbanken und "Internet of Things" sind den Wahlmöglichkeiten kaum Grenzen gesetzt. Dieser Wettbewerb eröffnet Finanzinstituten neue Chancen und Möglichkeiten, stellt sie allerdings auch vor erhebliche Herausforderungen. Die (dauerhafte) Entscheidung eines Kunden für einen Anbieter kann hierbei durch eine Vielzahl von kognitiven, emotionalen oder soziologischen Faktoren beeinflusst werden.1)

Klassischerweise gilt jedoch der Preis als eines der zentralen Entscheidungskriterien (Exameo, 2011; Ernst & Young, 2014). Bei klassischen Preis-Absatz-Funktionen sinkt bei steigenden Preisen folglich die Nachfrage. Der sogenannte rosinenpickende Kunde (Pfersich, 2011) ist dabei schon lange Realität: Durch wechselbereites Finanzverhalten wächst schon seit geraumer Zeit der Anteil von Zweit- und Drittbankverbindungen, da Bankkunden nicht nur von einem einzigen Anbieter abhängig sein möchten (Lohmann, 1997).

Einfache Wahl des Anbieters

In der aktuellen Niedrigzinsphase werden für viele Anleger vermehrt alternative Investitionsmöglichkeiten wie strukturierte Produkte (Zertifikate) interessant. Weltweit ist die Bedeutung des Marktes für Zertifikate während der letzten Jahrzehnte deutlich gestiegen. Der deutsche Markt für strukturierte Finanzprodukte gehört neben bestimmten asiatischen Märkten wie Korea zu den größten weltweit. Mit mehr als einer Million ausstehenden Produkten kann das Produktuniversum als äußerst vielfältig bezeichnet werden. Für spekulativ orientierte Anleger sind hierbei Knock-out-Zertifikate, Faktorzertifikate und Optionsscheine von besonderem Interesse.

Noch einfacher als bei klassischen Bankprodukten kann der Investor aus einer Vielzahl von Anbietern wählen und ist nicht auf seine depotführende Bank beschränkt. Anders als bei weniger komplexen Bankprodukten wie Sparbüchern gestaltet sich der Vorteilhaftigkeitsvergleich bei Zertifikaten jedoch deutlich schwieriger, da erhebliche Unterschiede bezüglich der Produkteigenschaften bestehen. So unterscheiden sich beispielsweise Optionsscheine nicht nur in Bezug auf den Anbieter, sondern auch auf den Basiswert (Underlying), den Ausübungspreis (Strike) sowie die Restlaufzeit. Die Selektionsmöglichkeiten bei Optionsscheinen beschränken sich somit nicht nur auf die emittierende Bank selbst, sondern erstrecken sich auf ähnliche Produkte desselben Anbieters mit leicht variierenden Produkteigenschaften.

Emittenten verlangen in ihrer Funktion als Market Maker Preise für ihre Zertifikate, die oberhalb der theoretisch fairen Modellwerte liegen.2) Die Differenz zwischen theoretisch fairem Wert und Preis wird in der Literatur Marge (genauer Brutto-Marge) genannt, da dies bei einer Kauforder der Betrag ist, den die Bank zuzüglich zur Geld-Brief-Spanne an der Transaktion vor Kosten verdient.

Diese Margen sind wiederum nicht direkt beobachtbar, was es Anlegern erheblich erschwert, unterschiedliche Produkte miteinander zu vergleichen. Für einen exakten Preis- beziehungsweise Margenvergleich müssten Anleger theoretisch die Produkte zunächst mit geeigneten finanzmathematischen Modellen bewerten. Derartige Fähigkeiten werden Privatanlegern in der Regel abgesprochen.

Margenvergleich über Internet-Tools und Heuristiken

Dennoch bestehen auch für nicht finanzmathematisch versierte Anleger Möglichkeiten, zumindest indirekt auf die Marge zu schließen und somit margensensitiv zu investieren. Über Finanzportale im Internet lassen sich relativ einfach ähnlich ausgestaltete Produkte verschiedener Anbieter finden und hinsichtlich ihres Preises miteinander vergleichen. Ein solcher Vergleich kann sich dabei grundsätzlich auf die Dimension des Anbieters und die Dimension der Produkteigenschaften erstrecken. So kann ein Investor einerseits beispielsweise gezielt nach Dax-Optionsscheinen mit Strike 11 000 und Fälligkeit in drei Monaten suchen und bei verschiedenen Anbietern fündig werden. Unterscheiden sich die Produkteigenschaften (insbesondere Strike und Fälligkeit) gar nicht, ist ein direkter Preisvergleich möglich.3)

Andererseits kann er gezielt etwa bei der Commerzbank nach Dax-Optionsscheinen "at the money", also beispielsweise mit Strike in einer Spanne von 10 500 bis 11 500, suchen. Da sich hier die Produkteigenschaften unterscheiden, ist ein direkter Preisvergleich nicht unmittelbar möglich. Der Anleger kann aber auf Kennzahlen wie die implizite Volatilität (und damit letztlich auf Heuristiken - vgl. hierzu Blonski, 2014, Seite 49) zurückgreifen, die von den genannten Finanzportalen ebenso bereitgestellt werden, und so auf indirekte Art den günstigsten Optionsschein auswählen.

Ob ein nennenswerter Teil der Anleger wirklich auf diese Art und Weise margensensitiv agiert, ist allerdings unklar. Letztlich sind für die angesprochenen Vergleiche und Heuristiken auch in nicht unerheblichem Maße kognitive Fähigkeiten notwendig, deren Einsatz bei Investitionsentscheidungen regelmäßig bezweifelt wird.4) Blonski (2014) und Baule/Blonski (2015) attestieren Privatanlegern hingegen zumindest teilweise entsprechende Leistungen bei ihren Anlageentscheidungen. Im Weiteren wird diese Frage vertiefend untersucht, indem der Einfluss der Marge auf den Absatz von Optionsscheinen analysiert wird.

Empirische Untersuchung mit Euwax-Daten

Für diese Analyse wird auf einen Datensatz von Optionsscheinen an der European Warrant Exchange (Euwax) in Stuttgart zurückgegriffen. Die Euwax ist der weltweit größte Handelsplatz für Optionsscheine.5) Um einen möglichst homogenen Datensatz zu untersuchen, werden ausschließlich Call-Optionsscheine auf den Dax als Underlying betrachtet, die von einem der fünf größten Anbieter in diesem Segment stammen (Citibank, Commerzbank, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC), deren (Rest-)Laufzeit ein bis zwölf Monate beträgt und deren Strike "at the money" mit einer Spanne von minus 15 Prozent bis plus 15 Prozent um den jeweils aktuellen Dax-Stand liegt.

Der Datensatz umfasst etwa 30 000 Kauftransaktionen von Call-Optionsscheinen an der Euwax. Die mittlere von den Emittenten eingepreiste (Brutto-)Marge beträgt 2,70 Prozent. Die durchschnittliche Ordergröße liegt bei 8 400 Euro, wobei zu beachten ist, dass aufgrund der Vielzahl der angebotenen Produkte ein einzelner Optionsschein im Mittel nur etwa jeden zweiten Handelstag nachgefragt wird. Details zum Datensatz finden sich bei Baule/Blonski (2015) sowie Blonski (2014).

Der Zusammenhang zwischen der eingepreisten Marge und der Nachfrage nach einem Optionsschein wird in Analogie zu einer klassischen Preis-Absatz-Funktion "Margen-Absatz-Funktion" genannt. Um Einflüsse von weiteren Faktoren wie Restlaufzeit, Moneyness et cetera sowie des spezifischen Anbieters zu bereinigen, wird nicht einfach die mittlere Nachfrage für verschiedene Margenintervalle ermittelt, sondern im Rahmen einer Regression für diese Faktoren kontrolliert. Dies erfolgt über ein Regressionsdesign der Form

Formel 1

wobei die Variablen Margenintervallk,i,t Indikatorvariablen darstellen, die den Wert 1 annehmen, wenn Optionsschein i an Tag t in dem Intervall k liegt. Die Margenintervalle decken dabei die gesamte Bandbreite von minus 1 Prozent bis plus 15 Prozent ab. Über die Koeffizienten Beta k werden so Nachfragedifferenzen zwischen den Margenintervallen für Optionsscheine ansonsten identischer Ausstattung (also mit identischen Kontrollvariablen für Moneyness, Laufzeit) gemessen.

Abbildung 1 zeigt die so ermittelte empirische Margen-Absatz-Funktion, also die Koeffizienten für verschiedene Margenintervalle mit ihren Standardfehlern. Den Referenzpunkt für diese Analyse bilden die teuersten Optionsscheine mit einer Marge von mehr als 15 Prozent. Die Nachfrageänderung versteht sich ceteris paribus in Euro pro Tag.

Verstärkte Nachfrage nach Produkten mit niedrigeren Margen

Es wird deutlich, dass Produkte mit niedrigeren Margen in der Tat verstärkt nachgefragt werden. Im Margen-Bereich von 0 Prozent bis 4 Prozent, in dem die meisten Produkte angeboten werden, führt eine Margenerhöhung um einen Prozentpunkt ceteris paribus zu einem Absatzrückgang um zirka 1 500 Euro pro Handelstag. Dieser Wert ist vor dem Hintergrund eines mittleren Handelsvolumens von nur etwa 4000 Euro pro Tag und Optionsschein durchaus beachtlich.6)

Der fallende Kurvenverlauf ähnelt einer klassischen Preis-Absatz-Funktion, wobei der Verlauf konvex ist: Bis zu einer Marge von in etwa plus 1,5 Prozent ist der Nachfragerückgang recht steil, hiernach verläuft die Nachfragefunktion flacher. Privatanleger investieren folglich margensensitiv, obwohl die Identifikation von Margen nicht unerhebliche kognitive Anstrengungen verursacht.

Aufteilung auf Anbieter und Produkteigenschaften

Die bisherige Untersuchung zielte auf absolute Margen ab. Den obigen Überlegungen zufolge sollten für Anleger hingegen eher Vergleiche mit anderen Produkten im Vordergrund stehen. Ein solcher Vergleich kann sich dabei zum einen auf gleiche Optionsscheine anderer Banken und zum anderen auf ähnliche Optionsscheine derselben Bank erstrecken.

Wenn die Anleger die Margen zwischen den Anbietern vergleichen, wäre zu erwarten, dass die Nachfrage sinkt, wenn ein (nahezu) identisches Konkurrenzprodukt günstiger angeboten wird. Wenn die Anleger die Margen ähnlicher Produkte derselben Bank vergleichen, wäre analog zu erwarten, dass die Nachfrage sinkt, wenn ähnliche Optionsscheine günstiger angeboten werden.

Zur Operationalisierung dieses Zusammenhangs wird jeweils das aus Anlegersicht günstigste Alternativprodukt betrachtet - der (nahezu) identische Optionsschein einer anderen Bank mit der niedrigsten Marge sowie der günstigste Optionsschein der betrachteten Bank mit einer Abweichung im Strike-Preis von 50 bis maximal 100 Punkten. Zur Messung der relativen Margen-Absatz-Funktion werden Margendifferenzen zu den Alternativprodukten betrachtet, die analog zur obigen absoluten Margen-Absatz-Funktion in Intervalle aufgeteilt werden.

Eine positive Margendifferenz bedeutet dabei, dass es margenärmere Alternativprodukte gibt, während bei einer negativen Margendifferenz der betrachtete Optionsschein am günstigsten ist. Konkret wird folgendes Regressionsdesign gewählt (zu Details siehe Blonski, 2014):

Formel 2

MargendifferenzBanken k,i,t stellen 13 Indikatorvariablen dar, welche die Margendifferenzenintervalle zur jeweils günstigsten Bank von minus 3 Prozent bis > plus 8 Prozent repräsentieren. Sie nehmen den Wert 1 an, wenn Optionsschein i an Tag t in dem Intervall k liegt. Analog sind MargendifferenzStrikes k,i,t 13 weitere Indikatorvariablen, welche die Margendifferenzenintervalle zum jeweils margenärmsten ähnlichen Optionsschein derselben Bank repräsentieren.

Wechselbereitschaft privater Anleger

Die Abbildungen 2 und 3 stellen die durchschnittliche Nachfrageänderung in Abhängigkeit der Margendifferenzen zur günstigsten Bank respektive zum günstigsten Optionsschein der gleichen Bank mit ähnlichem Strike dar (gemessen über die Regressionskoeffizienten Beta 1,k beziehungsweise Beta 2,k). Es ergeben sich relative Margen-Absatz-Funktionen in Bezug auf die Margendifferenz zum margenärmsten Konkurrenten beziehungsweise zum margenärmsten Optionsschein mit ähnlichem Strike. Den Referenzpunkt für diese Analyse bilden jeweils Optionsscheine, die eine Margendifferenz von 0 Prozent aufweisen.

Abbildung 2 untersucht zunächst die Wechselbereitschaft privater Anleger bei günstigeren Angeboten der Konkurrenten. Die Nachfrage nach einem Optionsschein ist signifikant höher, wenn es sich hierbei um das margenärmste Produkt handelt. Hierbei ist es relativ unerheblich, wie viel teurer oder billiger das entsprechende Produkt ist. Handelt es sich bei einem bestimmten Optionsschein um das günstigste verfügbare Produkt am Markt, steigt die Nachfrage ceteris paribus um zirka 1 000 bis 4 000 Euro. Existiert hingegen ein margenärmeres Konkurrenzprodukt, sinkt die Nachfrage um etwa 1 000 bis 3 000 Euro.

Orientierung an Konkurrenzprodukten oder ähnlichen Produkten

Ähnliches gilt für die Wechselbereitschaft privater Anleger innerhalb eines Anbieters. Abbildung 3 zeigt, dass Optionsscheine verstärkt nachgefragt werden, wenn es keine vergleichbaren günstigeren Produkte des Anbieters gibt. Bietet ein bestimmter Anbieter kein margenärmeres alternatives Produkt mit ähnlichem Strike an, steigert dies die Nachfrage nach dem entsprechenden Produkt ceteris paribus pro Tag um etwa 5000 bis 16000 Euro.

Die Ergebnisse beider Abbildungen belegen, dass der Nachfragerückgang besonders stark ausgeprägt ist, sobald ein Konkurrenzprodukt oder ein ähnliches Produkt des gleichen Emittenten günstiger ist. Die tatsächliche Höhe dieses Margenvorteils spielt hierbei eine vergleichsweise untergeordnete Rolle. Bei einer Margendifferenz von 0 Prozent fällt die Nachfrage in beiden Abbildungen stark ab und bleibt hiernach näherungsweise konstant. Diese Graphen legen nahe, dass Privatanleger, der "majority of confirming dimensions"-Heuristik von Russo/Dosher (1983) entsprechend, primär beurteilen, ob ein bestimmtes Produkt relativ zu einem vergleichbaren Produkt teurer oder billiger ist und ob sich eine Abweichung von den originär präferierten Produkteigenschaften lohnt. Die tatsächliche Höhe der Margendifferenz ist hingegen eher unerheblich.

Die Analysen zeigen, dass Privatanleger durchaus kognitiv dazu in der Lage sind, Margen von (nahezu) identischen Optionsscheinen verschiedener Banken sowie Margen von ähnlichen Optionsscheinen derselben Bank miteinander zu vergleichen und dementsprechend zu handeln: Sie sind bereit, sowohl die emittierende Bank zu wechseln als auch in den Produkteigenschaften zu variieren, um niedrigere Margen zu realisieren.

Optimale Preispolitik der Banken

Ferner zeigt die Analyse dieser beiden Margenabsatzfunktionen, dass Attribute wie "teurer" beziehungsweise "billiger" für eine Investition wichtiger sind als die tatsächliche Höhe der Margendifferenz. Es lässt sich schlussfolgern, dass sich Bankkunden auch im Zertifikate-Bereich wenig loyal zu einer bestimmten Bank verhalten, sondern vielmehr wechselbereit sind. Für die emittierenden Banken bietet die Analyse eine Möglichkeit, ihre Preispolitik zu optimieren. Analog zu klassischen Preis-Absatz-Funktionen lassen sich auf Basis der Preis-Margen-Funktionen (und gegebenenfalls bankintern bekannten Kostenstrukturen) gewinn- beziehungsweise deckungsbeitragsoptimale Margen ableiten.

Literatur

Baule, R. und P. Blonski (2012), Die Nachfrage nach Optionsscheinen an der European Warrant Exchange. Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 64, 147-162.

Baule, R. und P. Blonski (2015), The demand for warrants and issuer pricing strategies. Journal of Futures Markets forthcoming.

Blonski, P. (2014), Das Nachfrageverhalten privater Anleger nach strukturierten Finanzprodukten. Dissertation an der FernUniversität in Hagen, BWV Berlin.

Entrop, O., H. Scholz und M. Wilkens (2009), The price-setting behavior of banks: An analysis of open-end leverage certificates on the German market. Journal of Banking & Finance 33, 874-882.

Ernst & Young (2014), EY Global Consumer Banking Survey 2014. p

Exameo (2011), Nur jeder dritte Kunde versteht "Waschzettel" der Banken und Versicherer. Europäisches Institut für verständliche Information. Lusardi, A., O. S. Mitchell und V. Curto (2010), Financial literacy among the young. Journal of Consumer Affairs 44, 358-380.

Pfersich, Kai (2011), Neustart Bank. 2. Aufl., Berlin. Lohmann, Florian (1997), Loyalität von Bankkunden, Wiesbaden.

Russo, J. E. und B. A. Dosher (1983), Strategies for multiattribute binary choice. Journal of Experimental Psychology: Learning, Memory, and Cognition 9, 676-696.

Fußnoten

1) Vgl. beispielsweise Blonski (2014).

2) Vgl. beispielsweise Entrop/Scholz/Wilkens (2009).

3) Weitere Aspekte wie die Bonität des Anbieters, die Geld-Brief-Spanne et cetera seien an dieser Stelle ausgeklammert.

4) Vgl. Lusardi/Mitchell/Curto (2010).

5) Vgl. Baule/Blonski (2012).

6) Optionsscheine mit einer Marge nahe 0 haben ceteris paribus eine um etwa 5 000 bis 10 000 Euro höhere Nachfrage pro Tag als teure Optionsscheine mit einer Marge um 15 Prozent. Dieser Wert erscheint vor dem Hintergrund des mittleren täglichen Handelsvolumens sehr groß. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass dieser Wert nur ceteris paribus gilt - Optionsscheine mit sehr großen Margen sind in der Regel out-of-the-money mit kurzen Restlaufzeiten, sodass für diese Scheine die Kontrollvariablen ganz andere Werte annehmen.

Prof. Dr. Rainer Baule , FernUniversität, Hagen

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