Im laufenden Jahr 2009 erlebt die Automobilindustrie weltweit einen enormen Absatzeinbruch. Ursachen dieser Entwicklung sind die globale Finanzkrise und der Konjunkturrückgang auf allen wichtigen Absatzmärkten. Eine Besserung ist daher ohne die nachhaltige Erholung der Volkswirtschaften in Europa, USA und Asien nicht zu erwarten. Eine weitere Voraussetzung ist aber auch, dass genügend Finanzmittel zu attraktiven Konditionen für die Absatzfinanzierung der Hersteller zur Verfügung stehen. Denn rund 75 Prozent der Fahrzeugverkäufe sind finanziert. Das heißt, ohne die Finanzierung der Neufahrzeuge und ohne die Einkaufs- und Betriebsmittelfinanzierung des Automobilhandels kommt der Fahrzeugverkauf zum Erliegen.
Absatzfinanzierung als Motor
Dabei kommt es auf die Finanzierungskapazität gerade der konzerneigenen Autofinanzierer an, den Autobanken. In Deutschland bilden sie mit einem Marktanteil von rund 90 Prozent in der Händlerfinanzierung und rund 66 Prozent in der Kundenfinanzierung das Rückgrat für die Finanzierung der automobilen Wertschöpfungskette. Die Kredit- und Leasingfinanzierungen schaffen neue Kundenbeziehungen, festigen die Kundenloyalität, beschleunigen den Fahrzeugverkauf und generieren über die Finanzierung besser ausgestatteter und höherwertiger Fahrzeuge zusätzliche Erträge. Weltweit hält die konzerninterne Finanzierung am Fahrzeugabsatz (Penetrationsrate) bei den Volumenherstellern, wie etwa Volkswagen, einen Anteil von rund 30 Prozent, bei den Premiumherstellern, wie etwa BMW Group, liegt dieser Anteil noch darüber (Abbildung 1).
So weist die BMW Group im Jahr 2008 eine Penetrationsrate von 48,5 Prozent aus, das heißt, fast jedes zweite Fahrzeug ist im eigenen Unternehmen finanziert. Die Abhängigkeit des Fahrzeugverkaufes von der Absatzfinanzierung schlägt sich in einem entsprechend hohen Anteil der Kredit- und Leasingforderungen sowie des Bestandes an vermieteten Fahrzeugen an den gesamten Aktiva der Konzernbilanzen nieder (Abbildung 2).
Mit einem Bilanzvolumen von rund 69 Milliarden Euro würde das Financial-Service-Geschäft des Volkswagenkonzerns unter den Top 100 Banken in Deutschland Platz 23 einnehmen.1) Dass der wirtschaftliche Erfolg der Autoindustrie in erheblichem Maße von einer reibungslosen Kunden- und Händlerfinanzierung abhängt, zeigte sich besonders eklatant in den USA: Um das Überleben von Chrysler und General Motors nicht zu gefährden, ging der amerikanische Staat eine Beteiligung an GMAC Financial Services ein, dem Absatzfinanzierer der beiden Automobilhersteller. Gerade während der andauernden Bankenkrise ist zu prüfen, wie die Bankgeschäfte der Automobilhersteller refinanziert werden.
Refinanzierungsstrukturen
Grundsätzlich finanzieren die Automobilhersteller ihre Bankgeschäfte über externe Mittelaufnahmen. Der Treasurybereich ist hier für das Cashmanagement sowie die Formulierung und Umsetzung der Refinan-zierungs-Strategie im Unternehmen verantwortlich. Neben der Optimierung der Finanzierungskosten im Konzern werden dabei auch weitere Ziele wie die Diversifikation von Mittelquellen zur Sicherstellung der jederzeitigen Zahlungsfähigkeit verfolgt. Dies bestätigt auch der Blick auf die tatsächlichen Finanzierungsstrukturen zum Jahresende 2008. Die Refinanzierung beruht auf sechs Säulen: öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen/Schuldscheine, Commercial Paper, Bankdarlehen, Kundeneinlagen und Verbriefungen (Abbildung 3).
Je nach Kapitalmarktsituation, Anlageappetit der Investoren, Liquiditätserfordernissen und Kapitalstruktur des Unternehmens wird das passende Instrument gewählt, um die bestmöglichen Konditionen zu realisieren - ohne dabei die im Rahmen der unternehmensindividuellen Refinanzierungsstrategie angestrebte Zielstruktur der Finanzquellen zu vernachlässigen.
Diesem strategischen Postulat müssen sich auch die ABS-Transaktionen unterordnen - eine denkbare Refinanzierung aller verbriefungsfähigen Finanzaktiva ausschließlich über ABS-Transaktionen würde die Refinanzierung dem Risiko von krisenhaften Störungen in diesem Marktsegment ungeschützt aussetzen. Eine übermäßige
Verbriefung könnte im Übrigen auch die unbesicherten Gläubiger, wie etwa Anleihegläubiger, benachteiligen, die sich auf das Unternehmensrating verlassen. Zum Ende des Jahres 2008 liegt der Anteil der ABS-Transaktionen an der gesamten Refinanzierung bei den europäischen Herstellern - ausgenommen Daimler - zwischen 15 Prozent und 20 Prozent.
Verbriefung als Refinanzierungsinstrument
Die Forderungen aus Kredit- und Leasingverträgen erfüllen in hohem Maße die Voraussetzung an eine erfolgreiche Verbriefung:
- sie generieren Cash-Flow,
- sie sind gut prognostizierbar,
- ihre Laufzeiten sind überschaubar,
- die Forderungspools sind gut segmentierbar und BMW Daimler Volkswagen
- das Verbriefungsvolumen ist ausreichend für effiziente Transaktionen.
Die Verbriefung führt zu einer Monetarisierung von Finanzaktiva, indem der Einnahmestrom aus den Kredit- und Leasingforderungen an eine fremde Partei verkauft wird. Als Gegenleistung fließt dem Verkäufer im Voraus der Barwert dieses Einnahmestromes zu. Um den Kundenkontakt nicht zu verlieren, bleibt das Inkasso der Kredit- oder Leasingraten bei der Autobank. Ob dabei auch ein Übergang des Ausfallrisikos vom Verkäufer auf den Käufer stattfindet, hängt vom Selbstbehalt des Verkäufers ab. Die Autobanken nutzen die Verbriefung eher als eine Quelle der Refinanzierung und behalten daher in der Regel das Erstverlustrisiko in den eigenen Büchern.
Die Forderungen werden von einer insolvenzfesten Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) aufgekauft. Dort dienen sie als Sicherungsbasis für Wertpapiere, die als besicherte (Asset Backed) Papiere am Markt platziert werden. Die Werthaltigkeit der ABS-Transaktion basiert ausschließlich auf dem Ausfallrisiko der Kredit- und Leasingforderungen gegenüber den Kunden, nicht auf dem Bonitätsrisiko des Automobilunternehmens und stellt aus Treasurysicht eine attraktive Refinanzierungsmöglichkeit dar. Aus Investorensicht sind ABS-Papiere auf Basis von Forderungen aus der Absatzfinanzierung wegen ihrer geringen Korrelation mit anderen Assetklassen interessant. Ihr in der Regel rascher Mittelrückfluss bietet dem Investor im Vergleich zu anderen Anlageformen auch einen größeren Spielraum bei der Wiederanlage.
Das Management des Ausfallrisikos
Mit ausgefeilten Scoring-Verfahren steuern die Autobanken die Bonitätsrisiken im Vertragsankauf und initiieren vorbeugende Maßnahmen zur Minderung von Verlusten bei Eintritt einer Zahlungsstörung. Als Sicherheiten fungieren stets die finanzierten und/oder verleasten Fahrzeuge, aber je nach Bonitätseinschätzung auch zusätzliche Anzahlungen und Bürgschaften. Der Abschluss von Versicherungen gegen Arbeitslosigkeit und Todesfall kann das Ausfallrisiko weiter verringern.
Die praktische Erfahrung zeigt, dass der Kunde auch in schwierigen Zeiten nicht auf sein Fahrzeug verzichten will und alles daran setzt, die monatlichen Raten aufzubringen oder mit seiner Autobank eine Stundungsvereinbarung einzugehen. Daher liegen die Ausfallquoten in der Absatzfinanzierung im Vergleich zu anderen Konsumentenkrediten auf einem sehr niedrigen Niveau. Die konzernweiten Ausfallquoten der deutschen Hersteller liegen im Jahr 2008 mit rund 55 Basispunkten zwar höher als in den Vorjahren,2) sind aber deutlich niedriger als im Hypotheken- oder Kreditkartengeschäft.
Das historisch niedrige Ausfallrisiko in der Autofinanzierung beeinflusst die Gestaltung der Besicherungsstruktur, wie Tranchierung und Höhe der Reserven, und wirkt sich auf die Gesamtkonditionen der Transaktionen aus. Die risikoreicheren, aber renditeträchtigen Tranchen werden zumeist von Investmentbanken und Hedgefonds, die risikoärmeren Positionen etwa von Banken, Pensions- und Investmentfonds erworben. Nach dem Wasserfallprinzip werden die sichersten Tranchen zuerst, die riskantesten zuletzt bedient. Die Risikoeinschätzung übernehmen Ratingagenturen, von denen die Investoren Transparenz und Stabilität der Ratingentscheidungen erwarten. Die aktuell zu beobachtenden wechselnden Kriterienkataloge und intransparenten Ratingurteile tragen allerdings nicht zu einer erneuten Vertrauensbildung am Verbriefungsmarkt bei.
Behandlung der Restwertrisiken
Während in Europa das Verbriefen von Kredit- und Leasingforderungen ohne Restwertanteile geübte Praxis ist, werden in den USA im Leasinggeschäft neben den monatlichen Raten auch die Restwerte verkauft. Damit übernimmt der Käufer dieser Assets auch ökonomische Restwertrisiken, während bilanziell die Restwerte in der Regel bei den deutschen Automobilkonzernen verbleiben. Der Transfer von Restwertrisiken verlangt vom Käufer die Beurteilung möglicher Preisänderungsrisiken bei Gebrauchtfahrzeugen.
Wichtige Bestimmungsfaktoren für die Entwicklung der Gebrauchtwagenpreise sind zum Beispiel Modell-Lebenszyklus, Nachfolgemodelle, Konkurrenzmodelle . Diese fahrzeugspezifischen Aspekte sind von Finanzinvestoren nur schwer einzuschätzen und werden aufgrund ihrer strategischen Bedeutung für die Preispositionierung der jeweiligen Hersteller nur ungern beziehungsweise gar nicht nach außen kommuniziert. Daher nutzen öffentliche Platzierungen zur Gestaltung der Restwertrisiken neutrale Datenbanken, in den USA zum Beispiel Automotive Lease Guide (ALG). Alternativ wird die Verbriefungstransaktion bei privaten Investoren platziert. Mit einem aktiven Restwertmanagement bietet sich dem Hersteller im Übrigen eine Möglichkeit, die Werthaltigkeit seiner Fahrzeuge zu steuern und über "geprüfte Gebrauchtwagenprogramme" auch Mehrwerte bei den assoziierten Händlern zu schaffen.
ABS-Transaktionen sind hervorragend geeignet, den Automobilherstellern auf Basis ihrer externen Kundenforderungen und unabhängig vom eigenen Rating finanzielle Mittel zu beschaffen. Kosten und Nutzen einer Transaktion sind genau abzuwägen, denn die zur Verbriefung geeigneten Aktiva und die verfügbaren Volumina am Kapitalmarkt variieren von Land zu Land. Sind die Verbriefungsstrukturen einmal eingerichtet, sollte der Emittent ständig im Markt präsent sein, um seine Kompetenz in diesem komplexen Finanzierungssegment zu demonstrieren.
Die deutschen Autohersteller erkannten frühzeitig die Vorzüge von Verbriefungen und passten ihre Aktivitäten den sich ändernden rechtlichen und steuerlichen Gegebenheiten an. Bereits 1987 platzierte die Volkswagen Lease Finance in den USA eine ABS-Transaktion für Leasingforderungen, und die BMW Group folgte im Jahr 1999 mit einer ABS-Transaktion für Kreditforderungen. In Deutschland erlangte die Verbriefung erst mit der Gründung der True Sale International GmbH (TSI) im Jahr 2004 größere Akzeptanz. Die erste Verbriefung im Rahmen dieser Initiative war eine Transaktion der Volkswagen Bank (Driver One) auf Basis von Autokrediten im Volumen von einer Milliarde Euro im November 2004. Ein Jahr später schuf sich Daimler Financial Services mit Gründung der Silver Arrow S. A. in Luxemburg eine Plattform zur Verbriefung von Forderungen aus mehreren europäischen Ländern.3)
Konsequenzen aus der Finanzkrise
Als Konsequenz des Subprime-Debakels im amerikanischen Hypothekenmarkt erfährt auch der Markt für Automobil-ABS einen schweren Rückschlag. So musste die Volkswagen Bank zu Beginn des Jahres 2008 in einer Verbriefungstransaktion über 1,25 Milliarden Euro für die Tranche mit den besten Ratingnoten einen Aufschlag von 58 Basispunkten auf den Ein-Monats-Euribor akzeptieren. Vor der Krise betrug der Zinsaufschlag in einer ähnlichen Emission lediglich sechs Basispunkte.4)
Mit dem Zusammenbruch von Bear Stearns und Lehman Brothers im März beziehungsweise September 2008 trockneten die Märkte völlig aus, und die fehlende Liquidität trieb die Spreads in die Höhe. Gegen Ende 2008 erreichten die Sekundär-Spreads für Triple-A Automobil ABS-Transaktionen 600 Basispunkte.5) Der vor der Krise (zu große) Risikoappetit der Marktteilnehmer schlägt in Risikoaversion um und die Investoren lehnen nunmehr strukturierte Finanzierungen jeglicher Art aufgrund der mit toxischen Papieren erlittenen Verluste ab. Sie horten ihre liquiden Mittel vorzugsweise in sicheren Staatspapieren.
Während sich die Emissionen von ABS-Papieren in den USA deutlich zurückentwickeln (Abbildung 4), zeigt sich der Anteil der bestehenden ABS-Transaktionen an der Gesamtfinanzierung der Hersteller bis zum Ende des ersten Halbjahres 2009 recht stabil (Abbildung 5).
Zur Abwendung einer drohenden Kreditklemme und den damit verbundenen Auswirkungen auf den Fahrzeugabsatz beschreiten die Autohersteller zur Ergänzung ihrer Mittelbeschaffung alternative Wege: Sie weiten das Einlagengeschäft ihrer Autobanken massiv aus. So beträgt der Bestand an Kundeneinlagen bei den drei deutschen Autokonzernen zum 30. Juni 2009 insgesamt 43 Milliarden Euro, ein Zuwachs um 220 Prozent gegenüber dem Jahresende 2007.6) Dieser Erfolg ist das Resultat einer geschickten Produkt- und Konditionengestaltung, unterstützt durch den Bekanntheitsgrad der Automarken. Die Tatsache, dass Kundeneinlagen ebenso wie besicherte Wertpapiere unabhängig vom Rating der Hersteller sind, macht sie gerade in Krisenzeiten für eine ausgewogene Refinanzierungsstrategie interessant. So hat beispielsweise Volkswagen die "Unabhängigkeit vom Unternehmensrating" zu einem Ziel der Refinanzierungsstrategie des Konzerns erhoben.7)
Wege zur Marktbelebung gesucht
In Anbetracht der schwierigen Lage der Autoindustrie ist zu erwarten, dass die ratingunabhängige Refinanzierung der Hersteller weiter ausgebaut wird, um ein Puffer gegenüber negativen Auswirkungen möglicher Downgrades aufzubauen. Ende 2008 halten Kundeneinlagen und Verbriefungen zusammen bereits einen Anteil von 25 Prozent an der Refinanzierung der deutschen Hersteller. Mit einer Normalisierung der Finanzmärkte wird frühestens im Jahre 2011 gerechnet. Es sind daher "unbedingt wieder Wege (zu) finden, (um) den Verbriefungsmarkt zu beleben. Die Verteufelung des Instruments zur Bündelung von Forderungen muss aufhören".8)
So bietet die Europäische Zentralbank (EZB) im Rahmen ihrer Offenmarktgeschäfte eine Möglichkeit zur Liquiditätsbeschaffung im Rahmen ihrer Repo-Geschäfte. Ende November 2008 begab die Volkswagen Bank mit Autokrediten besicherte Privatplatzierungen in Höhe von 2,8 Milliarden Euro. Sie werden auf der Bilanz gehalten und können bei der EZB als Sicherheit für einen entsprechenden Kredit hinterlegt werden.9)
Im März dieses Jahres ging die amerikanische Zentralbank (Fed) mit der Term Asset Backed Securities Loan Facility (Talf) einen Schritt weiter. Sie stellt auch Nicht-Banken-Investoren Kredite zur Verfügung, wenn die Mittel in Asset-Backed-Papiere investiert werden. Zu den "Talf-fähigen" Forderungen zählen auch Forderungen aus der Automobilfinanzierung. Die Investoren können die Papiere mit einem Abschlag auf den Marktwert an die Notenbank verkaufen und so eine attraktive und praktisch risikolose Rendite erzielen. Bei Autopapieren gilt ein Abschlag auf den jeweiligen Marktwert zwischen sechs Prozent (Autokredite, Laufzeit unter einem Jahr) und 16 Prozent (Auto Floorplan Verbriefungen, Laufzeit zwischen vier und fünf Jahren).
Neben den Hedgefonds als typischen Talf-Investoren engagieren sich zunehmend auch klassische "real-money" Investoren, wie zum Beispiel Pensionsfonds. Damit ist ein Ziel der Fed, den ABS-Markt wieder für private Investoren zu öffnen, erreicht.10) Die deutschen Autohersteller Volkswagen und BMW Group waren unter den ersten Emittenten Talf-fähiger Anleihen auf Basis der Kredit- beziehungsweise Leasingforderungen ihrer amerikanischen Financial- Service-Landesgesellschaften. Aufgrund der hohen Nachfrage konnte das ursprünglich geplante Emissionsvolumen der BMW Group Papiere von 1,5 Milliarden US-Dollar auf zwei Milliarden US-Dollar aufgestockt werden. Die größte Tranche mit der Ratingnote AAA wurde mit einem Spread von 170 Basispunkten verkauft. Damit liegt der Risikoaufschlag zwar niedriger als zum Höhepunkt der Finanzkrise, aber immer noch weit über dem "normalen" Niveau vor der Krise.
Führungsfunktion der Automobil-ABS
ABS sind unter den Gesichtspunkten der Refinanzierung und der Mittelanlage unverändert sinnvoll. Daher wird sich auch der europäische ABS-Markt auf Sicht erholen.11)Die Automobil-ABS können hierbei eine Führungsfunktion übernehmen. Sie sind meist einfach strukturiert, weisen eher kürzere Laufzeiten auf und die Portfolioentwicklung ist gut prognostizierbar. Automobil-ABS dienen nicht der Finanzierung von Arbitragegeschäften (wie zum Beispiel CDOs), sondern der Refinanzierung von realen Aktiva aus der Absatzfinanzierung der Automobilhersteller, und die Autobanken sind bereit, einen bestimmten Selbstbehalt des Ausfallrisikos zu tragen. Damit laufen hier die Interessen von Verkäufern und Investoren zusammen.
Eine Initiative der EZB ähnlich dem Talf-Programm der Fed könnte dazu beitragen, den europäischen Verbriefungsmarkt rasch zu beleben und die Risikoaufschläge zu reduzieren. Für einen funktionierenden Verbriefungsmarkt ist es außerdem nötig, das durch die Finanzkrise beschädigte Vertrauen aller Marktteilnehmer in die Ratingagenturen wiederherzustellen. Das erfordert Transparenz über das Ratingverfahren und Verlässlichkeit bei der Ratingentscheidung. Dabei gilt es, die Risiken in Verbriefungsstrukturen realistisch einzuschätzen, um potenzielle Investoren die nötige Prognosesicherheit zu geben, ohne dabei die Emittenten für zu hohe "fiktive" Risiken zu bestrafen. Last but not least sollten zur Erhöhung der Rechtssicherheit und Transparenz von Verbriefungsstrukturen die Bemühungen um ein eigenes Verbriefungsgesetz in Deutschland vorangetrieben werden.
Quellen
1) Vgl. Die hundert größten deutschen Kreditinstitute, in: die Bank Heft 8, 2009, S. 28.
2) Geschäftsberichte BMW Group, Daimler, vgl. VW-Bank nutzt ABS-Emission zur Teilnahme an EZB-Tender, in Spiegel Online 11. November 2008; http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,589715,00.html.
3) Vgl. Daimler-Bank verbrieft Autokredite, in: Handelsblatt 8. November 2005; http://www.handels-blatt.com/unternehmen/banken-versicherungen/daimler-bank-verbrieft-autokredite;986241.
4) Vgl. Volkswagen Bank gelingt Verbriefung, in: Handelsblatt 28. Januar 2008; http://www.handels-blatt.com/finanzen/anleihen/volkswagen-bank-ge-lingt-verbriefung;1383189.
5) Vgl. US-Market-Update: Deutsche Bank Research, Mai 2009.
6) Vgl. Stenner, Frank, Die Bedeutung des Einlagengeschäftes für die Autobanken, in: FLF, 56. Jahrgang, Heft 4/2009, S. 162 bis 167.
7) Vgl. http://www.vwfsag.de/fsag/ucus/vwfsag/de/investor_relations/refinancing/funding_strategy.htx
8) Christian Brand, Präsident des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands (VÖB), in: Staat soll Kredit garantieren, Tagesspiegel 21. Juli 2009; http://www.tagesspiegel.de/wirtschaft/art271, 2852641.
9) Vgl. Reuters 10. November 2008: VW begibt ABS-Anleihen über 2,8 Milliarden Euro für EZB-Tender.
10) Talf bringt Bewegung in den Markt, in: bfinance 3. Juli 2009; http://www.bfinance.de/content/view/ 14789/1000011/
11)Persönliches Gespräch des Verfassers mit Christian Kunz, Treasurer der BMW Bank GmbH am 31. August 2009.
