Wenn ein Unternehmen seine eigenen Aktien am Kapitalmarkt kauft, setzt es freie Mittel ein, um die Anzahl ausstehender Aktien zu reduzieren und den Gewinn je Aktie zu erhöhen. Da nun ein höherer Gewinn auf die übrig gebliebenen Anteile entfällt, wird mittels liquider Mittel ein höherer Aktienkurs erkauft. Ziel dieses Artikels ist, die Rückkaufaktivitäten deutscher Konzerne, ihr Timing und die Gründe für die vergleichsweise hohe Rückkaufaktivität im Jahr 2018 zu analysieren.
Günstige Rahmenbedingungen
Eine Entscheidung für einen Aktienrückkauf ist gleichzeitig eine Entscheidung gegen zusätzliche Investitionen und Akquisitionen, frühzeitige Tilgung von Schul den und auch gegen eine erhöhte Kassenhaltung. Im Marktumfeld Mitte des Jahres boten Aktienrückkäufe eine attraktive Alternative. Durch die niedrigen Zinsen erschienen sowohl Kassenhaltung als auch vorzeitige Schuldentilgung als unattraktiv. Eine kurzfristige Erhöhung der Dividende wird von Investoren meist nicht gern gesehen und Investitions- und Akquisitionsaktivitäten sind auf keinem besonders hohen Niveau. Diese Rahmenbedingungen bewirken, dass Aktienrückkäufe deutlich an Attraktivität gewonnen haben.
Volumen und Anzahl der Aktienrückkäufe deutscher Konzerne seit 2005 verliefen prozyklisch. Mit wachsender Wirtschaft und steigenden Gewinnen verfügen Unternehmen über mehr freie Mittel, die für Aktienrückkäufe eingesetzt werden können. Mit der Finanzkrise brach die Rückkaufaktivität 2009 abrupt ab. Seitdem hat die Rückkaufaktivität wieder deutlich zugenommen und steht Mitte 2018 kurz vor einem neuen Zehnjahreshoch. Bis Mitte Juli 2018 haben bereits sieben Dax und M-Dax-Konzerne ihre eigenen Anteile zurückgekauft und hierfür in Summe 4,8 Milliarden Euro eingesetzt. Weitere 5,7 Milliarden Euro an Rückkäufen wurden bereits angekündigt. Das Timing der Aktienrückkäufe, gemessen am Kursverlauf in den folgenden zwei Jahren nach Rückkauf, war in den vergangenen Jahren überwiegend gut. Von den Rückkäufen des Jahres 2017 wurden 83 Prozent als gut klassifiziert. In den Jahren 2012 bis 2016 sind die Kurse aller Unternehmen deutlich angestiegen, nachdem sie Rückkäufe durchgeführt haben. Dieser Erfolg ermutigt weitere Unternehmen aktiv zu werden.
Datengrundlage
Der hier betrachtete Datensatz umfasst die Unternehmen, die im Juli 2018 im Dax oder M-Dax gelistet waren. Der Beobachtungszeitraum für diese 80 Unternehmen erstreckt sich vom Geschäftsjahr 2018 zurück bis zum Geschäftsjahr 2005. Da nicht alle Unternehmen bereits zum Beginn der Zeitspanne existierten oder gelistet waren, liegen für das Jahr 2005 nur 53 Beobachtungen vor. Die Anzahl der Beobachtungen steigt bis zum Geschäftsjahr 2017 auf 78 Unternehmen und bis Mitte 2018 auf 80. Als Rückkauf wird in dieser Studie der Kauf der eigenen Aktien eines Unternehmens klassifiziert, wenn dieser hauptsächlich erfolgt ist, um Anteile einzuziehen oder diese anschließend länger im eigenen Bestand gehalten werden. Rückkäufe, die überwiegend zur Bedienung von Vergütungsprogrammen, umgehend als Akquisitionswährung, zum Eigenhandel oder zur Bedienung von Wandelanleihen genutzt werden, bleiben unberücksichtigt.
Da auch bei größeren Aktienrückkäufen gleichzeitig Aktien zu Vergütungszwecken oder Ähnlichem verwendet werden können, über diese jedoch nicht separat berichtet wird, werden stets die Nettoaktienrückkäufe eines Geschäftsjahres betrachtet: Rückkäufe abzüglich Einnahmen durch Aktienausgabe. Alle Daten zu Aktienrückkäufen wurden über Investor Relations der jeweiligen Unternehmen, deren Geschäftsberichte oder Thomson Reuters erhoben. Alle sonstigen Finanzkennzahlen entstammen Thomson Reuters.
Das Aktiengesetz räumt Unternehmen verschiedene Möglichkeiten zur Durchführung der Rückkäufe ein. Fast alle Rückkäufe der Dax- und M-Dax-Konzerne werden mithilfe einer Ermächtigung der Hauptversammlung durchgeführt (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG). Solch eine Ermächtigung ist für maximal fünf Jahre gültig und umfasst bis zu 10 Prozent der ausstehenden Aktien. 66 der 80 Dax- und M- Dax-Konzerne haben sich eine Ermächtigung zum Erwerb eigener Anteile geben lassen (Abbildung 1). Gebrauch machen davon in der Regel jedoch nur wenige - Mitte 2018 unterhalten sieben Konzerne ein Rückkaufprogramm.
Andere Arten der Rückkäufe, wie beispielsweise Festpreis- oder Auktionsverfahren kommen nur sehr selten zur Anwendung, da sie den Unternehmen deutlich weniger Flexibilität bei der Durchführung der Rückkäufe geben.1) Im Juli 2018 haben sieben Unternehmen Rückkaufprogramme unterhalten, welche in Summe 12,7 Milliarden Euro umfassen (Abbildung 2). Die Programme wurden 2017 oder 2018 aufgelegt und in Summe bereits zu 7,0 Milliarden Euro umgesetzt. Weitere 5,7 Milliarden Euro sind noch offen.
Entwicklung der Rückkaufprogramme seit 2005
Die größten Aktienrückkaufprogramme unterhalten Adidas und Siemens, sie umfassen jeweils 3 Milliarden Euro. Während Adidas im Juli 2018 erst 550 Millionen Euro umgesetzt hat und der Großteil noch aussteht, hat Siemens bereits 2,2 Milliarden Euro umgesetzt. Das Programm der Allianz umfasst 2 Milliarden Euro und ist bereits vollständig umgesetzt. Zudem hat die Allianz 2017 weitere 3 Milliarden Euro zurückgekauft, sodass innerhalb der letzten 18 Monate 5 Milliarden Euro in Aktienrückkäufe investiert wurden. Die Munich Re unterhält ebenfalls ein Rückkaufprogramm in Höhe von 2 Milliarden Euro, welches Mitte 2018 bereits zu 50 Prozent ausgeführt wurde.
Maßgeblich für die Entwicklung der Rückkaufaktivitäten ist der Wirtschaftszyklus. Nur wenn ausreichend ausschüttungsfähige Mittel zur Verfügung stehen, können Aktienrückkäufe durchgeführt werden. Daher steigen die Rückkaufaktivitäten im Zuge einer Expansion an und brechen mit Einsetzen einer Krise abrupt ab. Sobald ausschüttungsfähige Mittel Mangelware sind, werden auch keine Rückkäufe mehr getätigt. Aktienrückkäufe verlaufen daher prozyklisch.
In Abbildung 3 sind die Aktienrückkäufe der Dax- und M-Dax-Konzerne auf Kalenderjahre aufgeteilt. Die Rückkäufe seit 2005 lassen sich in zwei Zyklen unterteilen. Der erste Zyklus verläuft bis 2008. Von 2005 stieg das Volumen der zurückgekauften Aktien von 3,2 Milliarden Euro auf 16,9 Milliarden Euro an. Steigendes Wirtschaftswachstum führte zu steigenden Umsätzen und schließlich zu überschüssiger Liquidität, welche für Aktienrückkäufe eingesetzt werden konnte. Im Jahr 2008 gaben 16 Unternehmen in Summe 16,8 Milliarden Euro für Aktienrückkäufe aus - ein historischer Höchststand.
Die Finanzkrise setzte den Rückkaufaktivitäten ein jähes Ende. Der erste Zyklus war vorbei und der zweite Zyklus startete. Durch die deutlich verschlechterte finanzielle Situation der Konzerne waren kaum überschüssige liquide Mittel verfügbar. Falls sie verfügbar waren, wurden sie eher in der Kasse gehalten, um das Sicherheitspolster zu erhöhen, oder ins operative Geschäft investiert.
Prozyklische Entwicklung
Im Laufe der Jahre besserte sich die Wirtschaftslage, sodass 2011 bereits wieder fünf Konzerne aktiv waren. Das Jahr 2017 markiert mit elf Unternehmen und einem Rückkaufvolumen von 5,5 Milliarden Euro vorerst den Höchststand im Zyklus. 2018 waren bis Mitte Juli sieben Unternehmen aktiv, die in Summe 4,8 Milliarden Euro umgesetzt haben.2) Da aktuell noch 5,7 Milliarden Euro an angekündigten Rückkäufen ausstehend sind und davon auszugehen ist, dass zumindest ein Teil im Geschäftsjahr 2018 umgesetzt wird, erscheint es durchaus realistisch, dass zum Ende des Jahres ein neuer Höchststand erreicht wird.
Was zeichnet das Marktumfeld aus und bewegt die Konzerne zu einer Entscheidung für Aktienrückkäufe? Ein Aktienrückkauf ist als Teil des Kapitalallokationsprozesses des Managements zu betrachten. Die Entscheidung zum Rückkauf eigener Aktien ist nicht nur eine Investitionsentscheidung, sondern auch eine Entscheidung zur Ausschüttung, Veränderung der Kapitalstruktur und Veränderung der Besitzverhältnisse.3)
Für Aktienrückkäufe spricht zunächst das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Mitte Juli betrug das KGV für den Dax 14,0 und lag somit deutlich unter dem mittelfristigen Schnitt seit 2012 (17,7). Auch das KGV des M-Dax lag mit 18,5 (versus 19,7) leicht darunter. Im Verhältnis zu dem erwirtschafteten Gewinnen erscheinen die eigenen Aktien der Unternehmen im aktuellen Marktumfeld nicht überbewertet. Dies steht im Einklang mit der der Signaling-Theorie, die davon ausgeht, dass das Management bessere Informationen über den fairen Wert des Unternehmens verfügt und dem Markt ein Signal über eine Unterbewertung sendet.4)
Vorzeitige Schuldentilgung scheint im Marktumfeld Mitte 2018 eher eine unattraktive Alternative zu sein. Durch die niedrigen Zinsen notieren die Kurse der Anleihen auf hohem Niveau, sodass eine vorzeitige Rückzahlung des Fremdkapitals nicht vorteilhaft erscheint. Gleichzeitig ist die Zinsbelastung auf historisch niedrigem Niveau, sodass auch hier kein Handlungsbedarf besteht
Mangelnde wirtschaftliche Kreativität
Die Kassenbestände der Dax-Konzerne zum Ende des Geschäftsjahres 2017 liegen mit 7,3 Prozent der Bilanzsumme etwas oberhalb des langfristigen Durchschnitts von 6,6 Prozent (Abbildung 4). Für den M-Dax ergibt sich ein vergleichbares Bild. 10,5 Prozent der Bilanzsumme entfallen auf die Kasse - etwas mehr als der historische Durchschnitt von 9,7 Prozent. Da auf hohe Einlagen Negativzinsen entfallen, erscheint eine Erhöhung der Kasse ebenfalls keine attraktive Option darzustellen. Ebenso ist eine übermäßig hohe Kassenhaltung nicht im Interesse der Stakeholder, da durch sie Agency- Kosten entstehen.5)
Die Dividende kurzfristig zu erhöhen scheidet meist als Alternative aus, da Investoren leicht steigende nicht volatile Dividenden bevorzugen. Ebenso wird eine potentielle Kürzung der Dividende im Folgejahr als negatives Signal aufgefasst. 6)
Ob es tatsächlich nur geringe alternative Investitions- und Akquisitionsmöglichkeiten gibt, ist für Unternehmensexterne nur schwer zu bewerten. Die fortschreitende Digitalisierung, künstliche Intelligenz, autonomes Fahren und andere Entwicklungen sprechen jedoch eher für Investitionspotenzial und die niedrigen KGV für günstige Akquisitionskurse. Fraglich ist daher, ob wirklich die Opportunitäten nicht gegeben sind oder ob es sich um mangelnde wirtschaftliche Kreativität aufseiten der Konzerne handelt.
So erscheinen, abgesehen vom Investitions- und Akquisitionspotenzial, Aktienrückkäufe im Marktumfeld des Jahres 2018 eine attraktive Alternative zu bieten, die überschüssigen Mittel an Investoren auszuzahlen.
Timing der Rückkäufe bis 2017
Die beschriebene Prozyklizität der Aktienrückkäufe wird in dieser Studie als Anlass genommen, das Timing der Aktienrückkäufe anhand der zukünftigen Rendite der Aktie des Unternehmens zu bewerten. Ziel ist es, entsprechend auszusagen, ob ein Unternehmen erfolgreich günstige Marktphasen im Sinne der Market-Timing-Theorie von Baker und Wurgler (2002) abgepasst hat.7) Da die große Mehrheit der Unternehmen eine Ermächtigung der Hauptversammlung zum Erwerb der eigenen Anteile besitzt, verfügen sie über hinreichend zeitliche Flexibilität, die Rückkäufe durchzuführen und potenziell günstige Phasen zu nutzen. Die Bewertung der Kursbewegung aufgrund des Rückkaufs wie in Pickel und Röder (2015) stellt ein alternatives komplementäres Vorgehen dar.8)
Um den Erfolg des Timings eines Aktienrückkaufs zu bewerten, wird die Rendite in den folgenden beiden Jahren nach dem Rückkauf betrachtet. Ein "gutes" Timing zeichnet sich dadurch aus, dass im Anschluss an den Rückkauf eine positive Rendite zu verzeichnen ist. Fällt der Kurs im Nachgang von Aktienrückkäufen, so wird das Timing des Rückkaufs des Geschäftsjahres als "schlecht" klassifiziert. Die Rendite entspricht dem Verhältnis zwischen durchschnittlichem Rückkaufkurs und dem Aktienkurs zum Ende des Geschäftsjahres zwei Jahre später. In einzelnen Fällen ist der durchschnittliche Rückkaufkurs nicht verfügbar. Zur Annäherung dient dann der durchschnittliche Tageskurs des Geschäftsjahres.
Für die Rückkäufe der Jahre 2016 und 2017 wird die Rendite vom Zeitpunkt des Rückkaufs bis Mitte Juli 2018 herangezogen. Die Rückkäufe aus 2018 werden in der Analyse nicht berücksichtigt. Alle Renditen werden zur Vergleichbarkeit annualisiert und absolut betrachtet. Für Rückkäufe zwischen Juli und Dezember 2017 beträgt der Zeitraum weniger als ein Jahr. Eine positive Rendite wird im Zuge der Annualisierung daher vergrößert. Für den Erfolg des Timings ist entscheidend, Phasen niedriger Kurse abzupassen. Ob der Rückkauf kausal für den Preisanstieg war, ist hierbei nebensächlich.
Von den Aktienrückkäufen im Jahr 2017 sind volumengewichtet 83 Prozent als "gut" klassifiziert (Abbildung 5). Die Unternehmen, auf welche dies zutrifft, sind Adidas, Allianz, Deutsche Börse, Munich Re, Rocket Internet und SAP. Nach ihren Rückkäufen ergab sich im Schnitt eine positive annualisierte Rendite von 5,3 Prozent.
Rückkäufe mit gutem und schlechtem Timing in der Waage
Die Rückkäufe der restlichen fünf Unternehmen aus 2017, beziehungsweise 17 Prozent des Gesamtvolumens, wurden als schlecht klassifiziert, da es im Schnitt nach den Rückkäufen zu einem Kursverfall von 29,9 Prozent pro Jahr kam. Hierunter sind die Rückkäufe von Covestro, Deutsche Post, Siemens, GEA und Osram Licht wiederzufinden. Bei Osram kam es zu einem Kursverfall von knapp 40 Prozent.
Die Rückkäufe von 2012 bis 2016 sind alle als gut klassifiziert. Da die Aktienkurse in der Breite des Marktes seit 2012 nach und nach gestiegen sind, wurden ex post betrachtet alle Rückkäufe zu günstigen Kursen getätigt. Neben den gestiegenen Unternehmensgewinnen haben die Unternehmen auch von der expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank profitiert. Die schrittweise gesenkten Leitzinsen und Anleihenkaufprogramme lenkten mehr Geld auf die Aktienmärkte, wodurch die Preise unabhängig von Fundamentaldaten anstiegen.9)
Der Großteil der Aktienrückkäufe der Jahre 2006 bis 2008 ist als schlecht klassifiziert, da im Zuge der Finanzkrise die Kurse nach den Rückkäufen stark gefallen sind. Somit werden zum Ende eines Rückkaufzyklus tendenziell mehr Rückkäufe als schlecht klassifiziert. Diese Schlussfolgerung lässt sich ex post schnell ziehen, zum Zeitpunkt des Rückkaufs ist es für das Unternehmen jedoch bedeutend schwerer einzuschätzen, an welcher Stelle des Wirtschaftszyklus man sich befindet. Betrachtet über den gesamten Zeitraum halten sich Rückkäufe mit gutem und schlechtem Timing die Waage. Volumengewichtet fallen rund 47 Prozent der Rückkäufe in die Kategorie "gut" und 53 Prozent zu "schlecht".
Kein ökonomischer Mehrwert
Die Rückkaufaktivität deutscher Dax- und M-Dax-Konzerne verläuft prozyklisch und ist von 2009 bis 2018 langsam angestiegen. Im Marktumfeld Mitte 2018 scheinen Aktienrückkäufe ein probates Mittel zur Verwendung liquider Mittel zu sein, da beispielsweise niedrige Zinsen und hohe Kassenbestände nicht für alternative Verwendungsmöglichkeiten sprechen.
Problematisch bleibt bei Rückkäufen, dass kein ökonomischer Mehrwert geschaffen wird. Liquide Mittel werden ausgegeben, dafür aber keine neuen Assets angeschafft. Auch der Investor ist nur auf dem Papier reicher geworden und hat nicht wie bei einer Dividende mehr Geld in der Kasse.
Fußnoten
1) Vgl. Bösch und Ude, Aktienrückkaufprogramme in Deutschland 2014, 1. Auflage, Seite 11.
2) Von dem in Abbildung 1 umgesetzten Volumen der aktuellen Rückkaufprogramme in Höhe von 7,0 Milliarden Euro wurden 4,838 Milliarden Euro im Jahr 2018 umgesetzt und 2,162 Milliarden Euro im Vorjahr.
3) Vgl. Vermaelen, Foundations and Trends in Finance 2005, S.171.
4) Vgl. Vermaelen, Journal of Financial Economics 1981, S. 139.
5) Vgl. Jensen, American Economic Review 1986, S. 323 ff.
6) Vgl. DeAngelo, DeAngelo und Skinner, Foundations and Trends in Finance 2008 S. 95 ff. und darin zitierte Werke.
7) Vgl. Baker und Wurgler, Journal of Finance 2002, S. 1-32.
8) Vgl. Pickel und Röder, CF 2015 S. 421.
9) Henseler und Rapp, Economics Letters 2018, S. 7, Fausch und Sigonius, Journal of Macroeconomics 2018, S. 46.
