Um an der Börse neue Investitionsmöglichkeiten zu generieren, rücken sogenannte Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) verstärkt in den Fokus potenzieller Investoren. Bei SPACs handelt es sich um börsennotierte Mantelgesellschaften, deren zentrale Aufgabe die Durchführung einer Unternehmensübernahme darstellt. SPACs nutzen dafür die Vermögenswerte, welche im vorangegangenen eigenen Börsengang emittiert werden konnten. Der avisierte Zusammenschluss mit einem Zielunternehmen bietet für das betroffene Unternehmen eine Möglichkeit, frisches Kapital an den Finanzmärkten zu generieren ohne ei - nen eigenen (aufwändigen) Börsengang durchführen zu müssen. Die Gestaltung eines SPAC muss dabei den Sprung zwischen der Schaffung von Vertrauen bei potenziellen Investoren und einer ausreichenden Kontrolle durch das Management im Rahmen der Unternehmensübernahme sicherstellen.
Der darin begründete Zielkonflikt erfordert eine Reihe von Maßnahmen zur Vertrauensbildung und Anlagensicherung. Zur Entwicklung eines grundlegenden Verständnisses für dieses Konzept ist es wichtig, zunächst die aktuelle Marktsituation und die regulatorischen Rahmenbedingungen aufzuarbeiten. Die Basis bildet hierbei das Vertrauen der Investoren, welche mit dem Kauf der Aktien eines SPAC einen Vertrauensvorschuss an das Gründungs- und Managementteam des SPAC - die sogenannten Sponsoren des SPAC - aufbringen. Die Hoffnung der Investoren besteht darin, dass die Sponsoren eines SPAC über die nötige Erfahrung verfügen, ein lukratives Zielunternehmen zu identifizieren und zu erwerben. Im Grunde setzen die Investoren dabei aber nicht mehr nur auf Pferd (Unternehmen) und Reiter (Management des Unternehmens), sondern auch auf den Trainer (Sponsor des SPAC) bei der Auswahl eines Investments. Die sich daraus ergebenden Risiken für Kleinunternehmen bilden einen zentralen Faktor für die weitere Entwicklung von SPACs und sind daher herauszustellen. Neben einer Vielzahl an Risiken bieten SPACs aber auch Chancen für Zielunternehmen. Gerade vor dem Hintergrund der Unternehmensnachfolge wurden SPACs bisher noch nicht als potenzielles Werkzeug zur Weiterführung von Unternehmen gesehen.
Marktanalyse und Entwicklungen in der Vergangenheit
SPACs orientieren sich weitestgehend an ihren Vorgängern, den Blankoscheck-Unternehmen aus den 1980er Jahren. Diese verfügten über keinen Geschäftsbetrieb und wurden in der Folge als korrupte Unternehmensform entlarvt. Die United States Securities and Exchange Commission (SEC) definiert ein Blankoscheck-Unternehmen als "ein Unternehmen in der Entwicklungsphase, das keinen bestimmten Geschäftsplan oder Zweck hat oder angegeben hat, dessen Geschäftsplan darin besteht, eine Fusion oder Akquisition mit einem nicht identifizierten Unternehmen durchzuführen." Zum Schutz der Investoren wurde von den Aufsichtsbehörden eine Reihe von Regularien und Vorschriften erlassen, welche das Vertrauen in diese Unternehmen stärken sollten. In der Folge entwickelten sich die SPACs, welche analog zu den Blankoscheck-Unternehmen keine Betriebsgeschichte, keine Vermögenswerte, keine Einnahmen mit Ausnahme der risikolosen Zinsen aufweisen. Das Unternehmensziel wird aber im Gegensatz zu Blankoscheck-Unternehmen klar abgegrenzt mit der Beschaffung von Kapital an den öffentlichen Aktienmärkten und der Verwertung in der Akquise eines anderen nicht börsennotierten Unternehmens innerhalb eines begrenzten Zeitrahmens. Im Gegensatz zu den betrügerischen Angeboten der 1980er Jahre sind SPACs von den Aufsichtsbehörden strenger überwacht, aber nicht stärker reguliert als ein traditioneller Börsengang, wodurch sie für interessierte Unternehmen ein attraktives Vehikel zum Börsengang bilden.
Die ursprüngliche Entwicklung von SPACs beschränkte sich auf OTC-Märkte. Den ersten Schritt zum öffentlichen Börsenhandel mit Aktien eines SPAC machte 2005 die American Stock Exchange (AMEX) mit der Notierung der Services Acquisition Corporation und der Courtside Acquisition Corporation am 30. Juni beziehungsweise 1. Juli 2005. Der im Vorfeld genutzte Ermessensspielraum nach Abschnitt 101 des AMEX-Unternehmensleitfadens, welcher zur Verhinderung des Listings von SPACs diente, wurde ohne formelle Ankündigung geändert. Gleichzeitig verzichtete die AMEX darauf, zusätzliche Anforderungen für das Listing von SPACs einzuführen.
In der Folge dieser Entscheidung erlaubten 2008 die National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) und die New York Stock Exchange (NYSE) den öffentlichen Handel mit Aktien eines SPAC. Die Services Acquisition Corporation wurde später zur Healthcare Services Acquisition Corporation und ist bis heute am Markt vertreten. Die Courtside Acquisition Corporation wurde zur American Community Newspapers Inc., musste aber bereits den Markt verlassen. Mit Acquicor Technology ging im September 2005 eines der ersten SPAC mit Fokussierung auf Hightech-Unternehmen an die amerikanischen Börsen. Zum Zeitpunkt des Börsengangs hatte Acquicor Technology ein Volumen von 172,5 Millionen US-Dollar, verfügte nur über minimale Gewinne und Vermögenswerte, keine Mitarbeiter und keinen Geschäftsbetrieb. Während diese Merkmale für ein traditionelles Startup-Unternehmen ein gewisses Scheitern bedeuten würden, ist das erfolgreiche Angebot von Acquicor Technology ein Musterbeispiel eines SPAC.
Im Zeitraum von 2005 bis 2008 und 2015 bis 2019 bildeten SPACs eher eine Nebenrolle bei den jährlichen internationalen Börsengängen. Erst im Jahr 2020 stieg das Volumen von 13,58 Milliarden US-Dollar im Jahr 2019 auf 82,1 Milliarden US-Dollar an und liegt damit nur knapp hinter den normalen Börsengängen mit 85,3 Milliarden US-Dollar. Die SPACs folgen auch bei der Auswahl ihrer Ziele den allgemeinen Börsentrends, so wurden 2020 die Branchen Sustainability, Energy, Tech, Fintech und Healthcare zu den beliebtesten Zielen eines SPAC-Börsenganges. Gerade in den letzten Monaten im Jahr 2020 und Anfang 2021 zeigt sich ein rasanter Anstieg der SPAC-Börsengänge mit einem Rekord im Januar von 26 Milliarden US-Dollar. Der damit eingeworbene Betrag entspricht dem Fünffachen des Vorjahreszeitraumes und ist darauf zurückzuführen, dass zu Jahresbeginn 2021 bereits 200 neue SPACs an den Börsen gelistet wurden. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die Entwicklung in den letzten Jahren und zeigt sowohl den Anstieg des durchschnittlichen Volumens zum Zeitpunkt des Börsenganges als auch den zahlenmäßigen Anstieg der SPAC-Börsengänge von 2005 bis 2021. Aktuellstes Beispiel für den Börsengang eines europäischen SPAC bildet das Unternehmen Lakestar SPAC I, welches mit einem Volumen von 275 Millionen Euro am 15. Februar 2021 an die Börse gegangen ist.
Regulatorische Rahmenbedingungen
Die negativen Erfahrungen bezüglich der Blankoscheck-Unternehmen prägten die Entwicklung von SPACs und resultierten in zahlreichen regulatorischen Rahmenbedingungen. In den USA ist mit dem Securities Act im Allgemeinen und mit der Rule 419 im Besonderen ein Grundgerüst für eine Regulierung der SPACs geschaffen worden. Darunter verbergen sich unter anderem das Anlegen eines Treuhandkontos für die eingelegten Gelder der Investoren, eine Frist zur Umsetzung des Unternehmenserwerbs, die Pflicht zur Zustimmung der Investoren in der Hauptversammlung zum Unternehmenszusammenschluss sowie die Bereitstellung von Wandlungsrechten und weitere Publikationspflichten. Dieses regulatorische Regelwerk wird bis heute stetig weiterentwickelt und auf die neuen Marktsituationen angepasst.
Die eingelegten Gelder der Investoren werden in den USA nach Rule 419(b) des Securities Act treuhänderisch zu 90 Prozent des Volumens vom Sponsor auf einem Konto zum risikolosen Marktzins verwahrt. Den Restbetrag darf der Sponsor für Betriebskosten des SPAC verwenden, nicht aber für Gehälter oder Provisionen an das Management. Damit soll sichergestellt werden, dass die Sponsoren des SPAC sich nicht an den Einlagen der Investoren bereichern. Einher geht dies mit Rule 419(e) des Securities Act, in welcher die maximale Frist zur Übernahme eines Zielunternehmens festgeschrieben wird. Diese liegt in der Regel bei 18 bis 24 Monaten nach dem Börsengang des SPAC. Die genaue zeitliche Abfolge und die maximale Frist kann der SPAC in seinen Anlegerinformationen regeln. Lediglich eine Überschreitung dieser Fristen ist nicht zulässig. Im Rahmen der Rule 419(c) und Rule 419(d) des Securities Act werden die Informationspflichten des SPAC und seines Sponsors in Bezug auf die vorgenannten Parameter geregelt. Im Besonderen sind die Konditionen des Treuhandkontos darzustellen und für den Investor transparent aufzubereiten. Hinzu kommen weitere Informationspflichten, sobald ein potenzielles Zielunternehmen gefunden ist. Dieses Informationsvolumen übersteigt in der Regel das Informationsvolumen eines klassischen Börsenganges.
Europäische SPACs mit mehr Flexibilität
Ein wichtiger Unterschied zwischen amerikanischen und europäischen SPACs bildet das Transaktionsvolumen. Während in beiden Rechtskreisen die Transaktion zu einem fairen Marktwert erfolgen muss, müssen in den USA mindestens achtzig Prozent des Nettovermögens des SPAC für die Transaktion aufgewendet werden (Rule 419(e)). In Europa existiert diese Regelung nicht. Ein SPAC kann daher in Europa auch mehrere kleinere Akquisitionen abschließen. Damit gewinnen SPACs in Europa bei der Auswahl der Zielunternehmen deutlich an Flexibilität. Die allgemeine Struktur des europäischen Rechtsrahmens für SPACs ist in vielerlei Hinsicht mit amerikanischen SPACs vergleichbar. Eindeutige Unterschiede können zum Beispiel in einigen steuerlichen Rahmenbedingungen gefunden werden und in einer freundlicheren Regulierung in einigen Detailfragen. Beispielhaft kann hierfür angeführt werden, dass europäische SPACs bereits in der Phase des Börsenganges ein Zielunternehmen ausweisen dürfen. Der Investor bekommt damit ein zielgerichteteres Investitionsszenario und einen deutlichen Kaufanreiz. Letztlich wird damit der finalen Entscheidung über die Akquisition des Unternehmens in der Hauptversammlung indirekt vorgegriffen. Diese letzte Instanz entscheidet abschließend über die Unternehmensübernahme.
Vor der Finanzkrise lag die notwendige Zustimmungsquote der Hauptversammlung bei siebzig Prozent. In der Folge der Finanzkrise wurde diese auf sechzig Prozent abgesenkt. Die Form der Entscheidung reicht dabei von der klassischen Abstimmung bis hin zur tender offer. Heutige SPACs nutzen in der Regel nur noch die Option der tender offer, da sich hier eine größere Kontrolle für das Management ergibt. Diese Form des öffentlichen Rückkaufsangebotes wird in Rule 13E-4 des Securties Exchange Act geregelt. Investoren erhalten mit der Tender Offer die Möglichkeit innerhalb eines bestimmten Zeitraumes die Anteile zu einem definierten Preis an den SPAC zurückzugeben.
Zur Vermeidung einer Einstufung als Pennystock und der damit einhergehenden strengeren Regulierung wird eine prozentuale Höchstgrenze festgelegt, bei der die Akquisition noch durchgeführt wird. Diese liegt in der Regel über einem Volumen von fünf Millionen US-Dollar. Der prozentuale Wert kann aber sehr geringe Werte annehmen und wurde im Beispiel der General Acquisition Corporation auf nur zwölf Prozent festgesetzt. Kommt es aus verschiedenen Gründen nicht zu einer Übernahme, wird das eingesammelte Kapital an die Aktionäre zuzüglich Zinsen zurückerstattet und das SPAC aufgelöst.
Risiken für Kleinanleger
Ein zentraler Faktor für die Investition in einen SPAC ist das Vertrauen des Investors in die Fähigkeiten des SPAC-Managements. Grundsätzlich besitzt ein SPAC keine anderen Vermögensgegenstände als das eingezahlte Kapital der Investoren und das Knowhow des Managements. Dieses Knowhow ist Versprechen und Hoffnung zugleich, indem die Kleinanleger darauf vertrauen, dass das Mana gement ein passendes Unternehmen iden tifizieren und übernehmen wird. Kleinanleger haben hierbei kaum eine Chance zu unterscheiden, welches Management die nötige Erfahrung besitzt, um eine erfolgreiche Akquisition durchzuführen zu können, und welches nicht.
Insbesondere die Sponsoren eines SPAC profitieren überproportional von dessen Erfolg. In der Regel erhalten die Sponsoren circa 20 Prozent am leeren Börsenmantel, ohne dafür eigenes Geld aufwenden zu müssen. Dieser Anteil wird als Lohn für den Aufwand gesehen und kann bis zu einer dreistelligen Rendite führen. Die nachfolgenden Investoren kaufen die Anteilsscheine zum jeweiligen Marktpreis. Dieser weicht zumeist vom Ausgabepreis von zehn US-Dollar in den USA oder zehn Euro in Europa ab. Steigt der Investor noch vor der Übernahme eines Zielunternehmens aus und verkauft seine Anteile über die Börse, kann er je nach Kurs auch ohne Verlust den Investorenkreis verlassen. Erfolgt der Ausstieg aber zu einem späteren Zeitpunkt im Rahmen der Hauptversammlung, beispielsweise durch das Annehmen einer Tender Offer oder durch Nichtzustimmung der Übernahme, kann ein Verlust entstehen. Dies begründet sich darin, dass eine Rückerstattung nur zum Ausgabepreis erfolgt. Insofern kann ein Investment in ein SPAC zu einem überschaubaren Verlustgeschäft werden.
SPACs als Ausweg bei finanziellen Nöten
Hinzu kommt die Gefahr eines begrenzten Einblickes in die Geschäftszahlen des übernommenen Unternehmens. Zwar müssen die SPACs eine Fülle von Informationen bereitstellen, es bleibt aber zu vermuten, dass eine Vielzahl von Kleininvestoren nicht über die notwendige Zeit und das erforderliche Knowhow ver fügen, die Informationen zu verwerten. Die damit entstehenden Informationsasymmetrien zwischen großen und kleinen Investoren prägen die gesamte Thematik. Es ist zu bemerken, dass kleine Investoren die Netzwerke hinter den Sponsoren nicht kennen oder erkennen können. Daraus folgend entsteht für Investoren mit einem entsprechenden Netzwerk und einer gewissen Investitionsdichte ein signifikanter Informationsvorsprung.
Im Besonderen ist die Gefahr zu nennen, dass Unternehmen mit finanziellen Nöten zur Akquise von schnellem Geld eine Übernahme durch ein SPAC fokussieren. Diese Gefahr ist für Kleinanleger schwer zu identifizieren. Großen Investoren steht hierbei eine umfangreichere Bandbreite an Informationsquellen zur Verfügung, wodurch dieses Gefahrenpotenzial erkannt werden kann. Es ist dahingehend nicht auszuschließen, dass Insiderinformationen über die finanzielle Situation des Zielunternehmens über inoffizielle Wege und Dritte an größere Investoren herangetragen werden. Allgemein ist dieses Gefahrenpotenzial nur bei SPACs gegeben, da Unternehmen mit finanziellen Problemen in einem traditionellen Verfahren zum Börsengang im Vorfeld ausgemustert worden wären. Gekoppelt wird dieses Risiko mit der zweijährigen Frist der SPAC-Initiatoren, ein geeignetes Unternehmen zur Übernahme zu finden.
Entscheidungen der Initiatoren für unvorteilhafte Übernahmen für die Investoren treten zu diesem Zeitpunkt besonders häufig auf und führen nicht selten zum Totalverlust. Dieser Effekt wird weiterhin durch die zwanzigprozentige Beteiligung als Vergütung und die Anforderung, dass in den USA mindestens achtzig Prozent des Vermögens für eine Transaktion zur Akquise eines Zielunternehmens ausgegeben werden müssen, verstärkt. Die Kombination beider Faktoren kann dazu führen, dass Zielunternehmen zu einem überhöhten Preis oder mit schlechten Rahmenbedingen zur Akquisition vorgeschlagen werden. Kleinanleger können diese Preismanipulation zumeist nicht erkennen, da sie nicht über die nötigen Analyse-Ressourcen verfügen.
In Deutschland 160 mögliche Kandidaten
Eine besondere Chance bieten die SPACs für die Unternehmen, welche von einer bevorstehenden Unternehmensübergabe betroffen sind. In Deutschland standen im Zeitraum von 2018 bis 2022 circa 150 000 Unternehmen zur Übergabe an. Unternehmen mit weniger als 500 000 Euro Jahresumsatz machen dabei circa fünfundzwanzig Prozent aus. Die größte Gruppe bilden die
Unternehmen zwischen 500 000 Euro und fünf Millionen Euro mit sechsundsechzig Prozent. Die verbleibenden achteinhalb Prozent der Unternehmen bilden aufgrund ihres höheren Jahresumsatzes von mehr als fünf Millionen Euro eine besonders interessante Gruppe für eine Übernahme durch ein SPAC.3 Innerhalb dieser Gruppe lassen sich circa 160 Unternehmen mit einem Jahresumsatz über fünfzig Millionen Euro identifizieren. Diese Unternehmen können als exponierte Zielgruppe für die Übernahme durch ein SPAC interpretiert werden.
Neben einem motivierten Management und einer stabilen Unternehmensstruktur fehlt diesen Unternehmen nur eine Möglichkeit die vorangegangenen Unternehmensinhaber auszuzahlen. Die Option Börsengangs wurde bisher durch den Unternehmenseigner blockiert, kann aber im Rahmen einer strukturierten Unternehmensnachfolge aufgelöst werden. Bestehende Ängste der Unternehmenseigner in Bezug auf das eigene Lebenswerk und die Bedrohung durch eine potenzielle Ausplünderung oder Zerschlagung resultierend aus dem kurzfristiges Interesse der Gewinnmaximierung müssen durch das SPAC überwunden werden. Unternehmenseigner ehemaliger kleiner Zielunternehmen sehen die Möglichkeit, ohne einen eigenen Börsengang an die Kapitalmärkte zu kommen, jedoch als vorteilhafte Alternative. Hierbei sind die Kostenvorteile und die zeitlichen Vorteile als wesentliche Treiber der Intention zu nennen. Darüber hinaus ist die Abhängigkeit von Private-Equity-Investoren in der operativen Unternehmensleitung für die Managementteams tendenziell negativ.
Der Vorteil für Unternehmenseigentümer besteht darin, dass sie über den erwarteten Kaufpreis Anteile am SPAC erwerben können und somit weiterhin Einfluss auf das Unternehmen ausüben können. Die weiteren Entwicklungen bei zukünftigen SPACs könnte daher auf SPACs mit einem besonderen Fokus auf Unternehmen mit Problem bei der Identifikation eines potenziellen Unternehmensnachfolgers erweitert werden. Im Speziellen sind in diesem Zusammenhang verpflichtende Regelungen und Regulierungen zur Unternehmensfortführung oder zum weiteren Geschäftsbetrieb nach der Unternehmensübernahme denkbar. Gleichzeitig sind steuerliche Vergünstigungen im Rahmen des Unternehmenserwerbs unter der Voraussetzung der Aufrechterhaltung der wirtschaftlichen Selbstständigkeit des Unternehmens zu entwickeln.
Profiteure einer SPAC-Emission sind die Initiatoren und die großen Investoren. Gleichzeitig bieten SPACs eine Chance für kleinere Investoren, frühzeitig in Unternehmen einzusteigen, bevor diese an der Börse aktiv gehandelt werden. Chancen und Risiken stehen sich (fast) paritätisch gegenüber und können von jedem Investor weitestgehend abgeschätzt werden. Wichtigste Faktoren im gesamten Verlauf bleiben Transparenz und Vertrauen. Beherzigen Initiatoren eines SPAC diese beiden Faktoren, kann ein SPAC ein gutes Vehikel darstellen, um eine neue Firma an die Börse zu bringen. Gerade durch die geschaffene Rückgabemöglichkeit der Aktien durch unzufriedene Investoren besteht für jeden Investor eine potenzielle Chance aus dem Deal auszusteigen, ohne einen größeren Verlust zu realisieren.
Europäische Variante könnte sich durchsetzen
SPACs können auch in Zukunft ein wichtiges und wirksames Investitionsinstrument darstellen, wenn die geschaffenen Rahmenbedingungen der Marktregulierung weiterhin auf die Marktgegebenheiten angepasst werden. Unter diesen Voraussetzungen sind die Chancen auf einen anhaltenden Erfolg des Vehikels SPAC und ein weiteres Wachstum sowohl auf den nationalen als auch auf den internationalen Märkten groß. Wie bereits erwähnt, bieten SPACs eine vorteilhafte Alternative gegenüber dem traditionell eher langwierigen Börsengang. Gerade im Zuge der Corona-Krise bieten SPACs für angeschlagene Unternehmen eine Chance, frisches Kapital an den Kapitalmärkten einzusammeln. SPACs zeigten sich auch bei Finanzkrisen als alternatives Mittel für einen Börsengang. Murry (2017) erkennt, dass trotz der Finanzkrise 2008 einige SPACs erfolgreich Unternehmensübernahmen abgeschlossen haben und dies weiterhin tun.
Die weitergehende Evolution von SPACs kann auch für die coronabedingte Marktsituation angenommen werden und kann damit für viele Unternehmen eine Möglichkeit bieten, über dieses Vehikel frisches Kapital zu generieren. Kolb/Tykvová (2016) erkennen, dass Unternehmen, welche über eine SPAC-Akquisition an die Börsen gekommen sind, geringere Wachstumschancen und eine stärkere Verschuldung aufweisen. Gleichzeitig haben Unternehmen aus SPAC-Akquisition ein geringeres Umsatzvolumen und sind in der Regel kleiner als Unternehmen, welche über einen traditionellen Börsengang an den Markt gekommen sind. Damit einher geht die erhöhte Wahrscheinlichkeit, dass diese Unternehmen bei einer zukünftigen Beschaffung von Investitionskapital weniger erfolgreich sein werden.
Unter dieser Prämisse ist es für Kleinanleger nicht zu empfehlen in ein SPAC zu investieren, welches das Zielunternehmen noch nicht bekannt gegeben hat. Daraus abgeleitet ist zu erwarten, dass die europäische Vorgehensweise sich bei der Durchführung zukünftiger SPAC-Initiationen durchsetzen wird, da diese für Kleinanleger eine höhere Sicherheit bietet.
Literaturverzeichnis
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Fußnoten
1) Vgl. Gahng/Ritter/Zhang (2021); vgl. Schumacher (2020); vgl. Nilsson (2018); vgl. Kolb/Tykvová (2016).
2) Vgl. Schumacher (2020); vgl. Nilsson (2018).
3) Vgl. Gahng/Ritter/Zhang (2021)
4) U.S. Securities an Exchange Commission (2021); vgl. Dure (2020).
5) Siehe dazu das Regelwerk des Securties Exchange Act.
6) Vgl. Dure (2020); vgl. Riemer (2007).
7) Vgl. Gahng/Ritter/Zhang (2021); vgl. Murry (2017).
8) Vgl. Murry (2017).
9) Vgl. Günther (2021); vgl. Murry (2017); vgl. Kolb/ Tykvová (2016).
10) Vgl. Riemer (2007).
11) Vgl. Fioretti/Gopinath/Tse (2021); vgl. Dure (2020).
12) Vgl. Fioretti/Gopinath/Tse (2021); vgl. Dure (2020).
13) Vgl. Fioretti/Gopinath/Tse (2021); vgl. Dure (2020).
14) Vgl. Schlesiger (2021).
15) Vgl. Günther (2021); vgl. Murry (2017).
16) Vgl. Günther (2021); vgl. Schumacher (2020); vgl. Nilsson (2018).
17) Vgl. Günther (2021); vgl. Kolb/Tykvová (2016).
18) Vgl. Günther (2021); vgl. Kolb/Tykvová (2016).
19) Vgl. Günther (2021); vgl. Schumacher (2020).
20) Vgl. Schumacher (2020).
21) Vgl. Günther (2021); vgl. Murry (2017).
22) Vgl. Günther (2021).
23) Vgl. Günther (2021); vgl. Nilsson (2018); Kolb/ Tykvová (2016).
24) Vgl. Günther (2021); vgl. Murry (2017).
25) Vgl. Gahng/Ritter/Zhang (2021); vgl. Schumacher (2020).
26) Vgl. Nilsson (2018).
27) Vgl. Gahng/Ritter/Zhang (2021); vgl. Schumacher (2020); vgl. Nilsson (2018).
28) Vgl. Nilsson (2018).
29) Vgl. Nilsson (2018).
30) Vgl. Nilsson (2018).
31) Vgl. Gahng/Ritter/Zhang (2021); vgl. Schumacher (2020).
32) Vgl. Kay/Suprinoviá (2020).
33) Vgl. ebd.
34) Vgl. ebd.
35) Vgl. ebd.
36) Vgl. Kay/Suprinoviá (2020); vgl. Wiesenhahn (2020).
37) Vgl. Schumacher (2020).
38) Vgl. Günther (2021); vgl. Nilsson (2018); vgl. Kolb/Tykvová (2016).
39) Vgl. Schumacher (2020).
40) Vgl. Murry (2017).
41) Vgl. Kolb/Tykvová (2016).
