Der erste Computer, das erste Automobil, das MP3- oder das Röntgenverfahren: Deutsche Entwickler brachten zahlreiche Innovationen hervor, die heute aus unserem Alltag nicht mehr wegzudenken sind. Aus diesen großartigen Ideen haben sich erfolgreiche Unternehmen entwickelt, die unseren ökonomischen Wohlstand sichern und Deutschland zu einer erfolgreichen Wirtschaftsnation machen. Existenzgründungen sind ein Indikator für eine positive wirtschaftliche Entwicklung, denn durch sie werden neue Arbeitsplätze geschaffen, der Wettbewerb unter den Unternehmen verstärkt und die Entwicklung neuer Technologien vorangetrieben.
In jüngerer Zeit jedoch scheint Deutschland den Anschluss zu verpassen. Die wertvollsten Unternehmen des digitalen Zeitalters haben ihren Standort in gründerfreundlicheren Regionen wie den USA. Demgegenüber nimmt die Zahl der Existenzgründungen in Deutschland ab. Eines der Hemmnisse für innovative Gründungen dürfte der Mangel an Finanzierungsmöglichkeiten sein. Eine ausreichende Ausstattung mit Eigenkapital ist für kapitalintensive, risikobehaftete Unternehmensvorhaben aber entscheidend. Für die spätere Etablierung am Markt benötigen Start-ups oft Beträge im dreistelligen Millionenbereich und wandern auf der Suche nach Kapital nicht selten ins Ausland ab. So waren die Hauptinvestoren der zehn größten Finanzierungsrunden deutscher Start-ups 2018 ausländische Finanziers, wie beim Berliner Start-up Auto1, an dem sich das japanische Unternehmen Softbank 2018 mit 460 Millionen Euro beteiligte. Außerdem wurde 2018 über die Hälfte der Exits in Deutschland durch ausländische Investoren finanziert. So werden Innovationen zwar in Deutschland geschaffen, es besteht aber die Gefahr, dass sie im Ausland entwickelt und vermarktet werden.
Fehlendes Kapital als Wachstumshemmnis
Dies hätte zur Folge, dass die deutsche Wirtschaft zwar in den Aufbau der Startups investiert, bei einem Börsengang im Ausland aber weder von neuen Arbeitsplätzen noch von den Steuereinnahmen dieser millionenschweren Start-ups profitieren würde. Auch Braun et al. (2020) kommen in einer empirischen Untersuchung zu dem Ergebnis, dass ausländische Venture-Capital-(VC)-Investitionen die Wahrscheinlichkeit eines Exits im Ausland erhöhen und mit der Abwanderung von Entrepreneuren ins Ausland (wenn auch nicht kausal) korrelieren.
Ein internationaler Vergleich von VC-Investitionen zum jeweiligen Bruttoinlandsprodukt (BIP) zeigt, dass das Volumen an VC-Investitionen in Europa deutlich hinter den USA liegt. Während in den USA im Jahr 2017 rund 63,8 Milliarden Euro Wagniskapital (circa 0,36 Prozent des BIP) in Start-ups investiert wurden, waren es in Europa im selben Jahr nur 15,6 Milliarden Euro (0,101 Prozent des BIP). Innerhalb Europas werden im Vereinigten Königreich mit 0,077 Prozent des BIP und in Frankreich mit 0,057 Prozent des BIP relativ mehr VC-Investitionen getätigt als in Deutschland (0,034 Prozent des BIP) (siehe Abbildung 1).
Der seit 2013 erhobene Deutsche Startup Monitor kommt 2019 zu dem Ergebnis, dass fehlendes Kapital vor allem in den Bereichen VC und Business Angels ein Wachstumshemmnis für deutsche Startups ist. Die Bundesregierung formuliert im Koalitionsvertrag das Ziel, einen großen nationalen Digitalfonds zu etablieren, um die geschätzte Finanzierungslücke von 500 bis 600 Millionen Euro zu schließen. Nach einem Antrag der Bundestagsfraktion der FDP besteht, gemessen am BIP, sogar eine Finanzierungslücke zu anderen Nationen von 10 Milliarden Euro. Einen Vorschlag präsentieren der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e. V., die Internet Economy Foundation und die Unternehmensberatung Roland Berger (2018): In einer Studie plädieren sie für die staatliche Einrichtung eines großen Dachfonds nach dänischem Vorbild, um die Finanzierungsprobleme von Start-ups in Deutschland zu lösen.
Es sind nicht selten die kleinen und mittleren, noch jungen Unternehmungen, die aufgrund einer innovativen Technologie oder ihres Geschäftsmodells das Potenzial zu großen Wachstumsmöglichkeiten haben und gleichzeitig auf der Suche nach Wagnis- oder Risikokapital sind. Diese Unternehmen haben einen hohen Finanzierungsbedarf bei begrenztem Zugang zu Instrumenten der Außenfinanzierung.
Finanzierungsrunden in Deutschland langsamer
Die Anzahl der durch Venture Capital finanzierten Unternehmen geht in Deutschland zurück, das Finanzierungsvolumen pro Unternehmen jedoch ist von 2011 bis 2018 um 89 Prozent von 725 Millionen Euro auf 1 373 Millionen Euro gestiegen. Dabei dominiert der öffentliche Sektor mit seinen Förderinstrumentarien die VC-Finanzierung von Start-ups in Deutschland. Im Durchschnitt beträgt das Gesamtvolumen privater VC-Fonds in den letzten zehn Jahren mit circa 105 Millionen Euro deutlich weniger als etwa in den USA. Kapitalsuchende Gründer finden hierzulande im Vergleich zudem weniger Zugang zu verschiedenen Typen von Kapitalgebern wie Family Offices, Stiftungen und akademischen Institutionen. Finanzierungsrunden dauern zwölf bis 18 Monate, in den USA sind Finanzierungen bereits in drei bis vier Monaten abgeschlossen. Darüber hinaus ist der Exit für Start-ups mühsamer, da Schwierigkeiten bestehen, Beteiligungen an strategische Investoren zu verkaufen oder einen Börsengang durchzuführen. Auch mangelt es in Deutschland an Wagniskapital von institutionellen Investoren.
Eigenkapitalanforderungen als Hindernis für Institutionelle
Nach Meinung zahlreicher Verbände sollten sich aber gerade private institutionelle Investoren vermehrt am VC-Markt beteiligen, um größere Kapitalsummen für Start-ups zu ermöglichen. Anders als in kapitalgedeckten Systemen wie in den USA basiert das deutsche Rentensystem auf Umlagen, bei dem nur begrenzt Rücklagen gebildet und in alternative Investitionsformen angelegt werden können. Deutschland verfügt ohnehin über weniger Pensionsfonds, die wiederum in VC investieren könnten. Weiteren institutionellen Investoren, wie Versicherungen und Banken, fehlt häufig der Anreiz zur Investition in die bestehenden kleinen Fonds. Auch die Eigenkapitalanforderungen durch Solvency II und Basel III machen Investitionen mit Eigenkapital eher unattraktiv für institutionelle Anleger.
Auf Landes- und Bundesebene existieren staatliche VC-Fonds, die von mittelständischen Beteiligungsgesellschaften oder teilstaatlichen Förderinstituten verwaltet werden. Die Beteiligungen des Staates werden nach den Leitlinien für staatliche Beihilfen zur Förderung von Risikofinanzierungen durchgeführt. Programme wie der High-Tech-Gründerfonds verschaffen deutschen Start-ups eine finanzielle Basis in der Seed-Phase, es besteht allerdings Bedarf nach Förderprogrammen mit einem größeren Kapitalvolumen in der Wachstumsphase. Programme, welche durch einen Hebel privater und öffentlicher Mittel bereits attraktive Investitionsanreize für private Kapitalgeber setzen, könnten weiter ausgebaut werden. Hierbei kann ein VC-Dachfonds ein unterstützendes Instrument darstellen, um einerseits attraktive Ticketgrößen und eine angemessene Risikodiversifizierung für institutionelle Anleger zu ermöglichen und andererseits die hohen Anforderungen an die Eigenkapitalhinterlegung zu erfüllen.
Dachfonds investieren in andere Fonds, den sogenannten Zielfonds. Zielfonds wiederum legen ihr Kapital in Einzeltitel an, wodurch der Dachfonds von einer stärkeren Risikodiversifikation profitieren kann und Verlustrisiken verringert werden. Dachfonds agieren als Finanzintermediär zwischen Investoren und Fonds und investieren ihre Ressourcen in das Monitoring, wodurch günstigere Verträge entstehen können.* Dachfonds verursachen jedoch höhere Transaktionskosten, die durch die erzielten Renditen begründet werden müssen. Kostenvorteile können also nur durch eine effiziente Arbeitsweise erzielt werden, weshalb sich Finanzintermediäre typischerweise in einem Segment spezialisieren.
Institutionelle Dachfonds rentabler als Retail-Dachfonds
Nach einer Studie von Weidig und Mathonet (2004) weisen Dachfonds durch die Diversifikation von Fonds, speziell die hohe Diversifikation nach Fondsanzahl und Auflagejahren bei Dachfonds, gegenüber Direktinvestments und Fonds ein besseres Risikoprofil auf. Dadurch senken Dachfonds das Verlustrisiko für Investoren erheblich, was für diese einen Investitionsanreiz darstellt. Ist das Management eines Dachfonds auch mit eigenen Mitteln am Fonds beteiligt, dann entstehen Anreize, die etwaige Interessenkonflikte zwischen Management und externen Investoren reduzieren.
Dachfonds-Konstruktionen existieren in verschiedenen Ausgestaltungsformen, die auf unterschiedliche Investorengruppen und deren Bedürfnisse ausgerichtet sind. Im Unterschied zu Privatinvestoren, welche kleinere Beträge investieren, sind institutionelle Investoren an Fonds mit größeren Mindestbeteiligungsvolumen im Millionenbereich interessiert. Sie können aufgrund ihrer höheren Liquidität Kapitalabrufe just in time in den Dachfonds einzahlen, das heißt, das Kapital ist sofort verfügbar. Dachfonds für institutionelle Anleger weisen niedrigere Gebühren auf, weshalb die Investoren höhere Renditen erzielen als Investoren von Retail-Dachfonds.
Retail-Dachfonds, deren Zielgruppe private Investoren mit geringen Kapitalbeträgen sind, verursachen aufgrund einer Losgrößentransformation höhere Kosten als Dachfonds für institutionelle Investoren. Ein Retail-Dachfonds besteht aus vielen kleinen Zeichnungsbeträgen, die in der Regel nicht mehr als zirka 20 000 Euro betragen. Bei der Investition von Retail-Dachfonds in VC-Fonds werden die Zeichnungsbeträge der Investoren vom Dachfonds gebündelt, um in der Summe das Mindestinvestitionsvolumen der Zielfonds zu erfüllen.
Darüber hinaus variieren Dachfonds im Unterschied zu anderen Anlageklassen in der Ausgestaltung ihrer Gebührenstrukturen, da sie verschiedene Zusammenstellungen der fixen und erfolgsabhängigen Gebühren anbieten. Dies verdeutlicht auch die Höhe der Gewinnbeteiligung der Investoren. Durchschnittlich erhalten Investoren von Dachfonds rund 7 Prozent des Überschusses. Im Vergleich dazu beträgt die Gewinnbeteiligung der Anleger von Venture-Capital-Fonds (sowie von sogenannten Buyout-Fonds) in der Regel 20 Prozent.
Die Konstruktion eines Retail-Dachfonds ist deutlich aufwendiger und kostenintensiver, da die Losgrößentransformation einen höheren Verwaltungsaufwand erfordert und einmalige und laufende Kosten entstehen. Zu den einmaligen Kosten zählen Prospektierungs-, Strukturierungs- und Vertriebskosten. Zu den laufenden Kosten gehören zum Beispiel Jahresabschlusskosten sowie Rechts- und Steuerberatungskosten. Investoren von Retail-Dachfonds zahlen bei Zeichnung ihres Kapitals üblicherweise ein Agio in Höhe von fünf Prozent. Aufgrund des höheren Aufwands bei Retail-Dachfonds fallen die Vergütungen auf Dachfondsebene doppelt so hoch aus wie bei Dachfonds für institutionelle Investoren.
Solvency II als Hindernis für Versicherer
In Deutschland werden Dachfonds überwiegend in der Rechtsform der GmbH & Co. KG strukturiert, bei der institutionell in eine Verwaltungs- und in eine Management-GmbH getrennt wird. Die Verwaltungs-GmbH übt die Funktion des vertretungsberechtigten Komplementärs aus, die Management-GmbH agiert als geschäftsführender Kommanditist. Damit soll sichergestellt werden, dass aus steuerlicher Sicht eine vermögensverwaltende und keine gewerbliche Tätigkeit vorliegt. Darüber hinaus werden im Gesellschaftsvertrag Bestimmungen zur Laufzeit und zur maximalen Höhe des Gesamtvolumens festgelegt. Ferner muss festgeschrieben werden, dass die erzielten Überschüsse aus dem Dachfonds nicht in andere Finanzprodukte reinvestiert werden. Diese Gestaltungselemente weisen darauf hin, dass es sich um geschlossene Dachfonds handelt.
Versicherungen und Pensionsfonds werden in ihren Anlageentscheidungen durch das Versicherungsaufsichtsgesetz beschränkt. Gemäß den Vorgaben des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) zu Anlagegrundsätzen für das gebundene Vermögen wurde im Jahr 2015 die Anlageverordnung (AnlV) und dementsprechend die Pensionsfonds-Kapitalanlageverordnung verabschiedet. Danach ist die Anlage des gebundenen Vermögens in inländische geschlossene Alternative Investmentfonds (AIF), gemäß § 1 Abs. 3 KAGB, die in außerbörsliche Unternehmen investieren, im Sinne von § 261 Abs. 1 Nr. 4 KAGB erlaubt. Mit der Bedingung, dass nur 15 Prozent des gebundenen Vermögens investiert werden dürfen, § 3 Abs. 3 Satz 3 AnlV, können Versicherer in inländische geschlossene AIF investieren. Für Versicherungsunternehmen ab einem Beitragsvolumen von 5 Millionen Euro gelten diese Regelungen nicht, stattdessen unterliegen sie der Solvency-II-Eigenkapitalhinterlegung. Durch Solvency II ist es für Dachfonds und andere alternative Investmentfonds zunehmend schwer geworden, Investoren zu finden und die Zeichnungsbeträge der Investoren abzuschließen.
Dänemark als gutes Beispiel
Der Investmentfonds Vækstfonden des dänischen Staates (Danish Growth Fund) investiert seit 1992 zusammen mit privaten Investoren und Finanzinstituten in das Wachstum von kleinen und mittleren Unternehmen in Dänemark. Seit der Gründung des Fonds wurden mehr als 7 900 dänische Unternehmen durch eine Kofinanzierung gefördert und durch Beratung unterstützt. Zu den zahlreichen Programmen des Danish Growth Fund gehört der private Investmentfonds Dansk Vækstkapital (Danish Growth Capital). Dansk Vækstkapital tätigt als Dachfonds Investitionen in Small- und Mid-Cap-, Venture-Capital- und Mezzanine-Capital-Fonds.
Das Kapital stammt von dänischen Pensionsfonds und wird von professionellen Fondsmanagern angelegt. Die Voraussetzung für eine Investition von Dansk Vækstkapital ist, dass zusätzlich zu den Pensionskassen andere private Investoren ebenfalls investieren. Der Dachfonds soll innovative Unternehmensgründungen fördern und Anlegern attraktive Renditen bieten, um Anreize für private Investoren zu setzen, ohne dass bestehende private Investments verdrängt werden.
Der Dachfonds investiert in Fonds, die ein Mindestkapitalvolumen von 400 bis 500 Millionen Dänische Kronen (DKK) (circa 54 bis 67 Millionen Euro) aufweisen. Die Fondsmanager müssen über spezifische Branchenkenntnisse verfügen und Erfahrung in der Verwaltung von wachstumsorientierten Beteiligungsunternehmen haben und in der Historie entsprechende Anlagerfolge vorweisen können. Der Dansk Vækstkapital führt eine eigene Due-Diligence-Prüfung durch.
Kapitalsuchende Unternehmen, die eine Investition über einen Dachfonds anstreben, müssen sich direkt bei den Fonds bewerben. Die Investitionen sind branchenübergreifend. Dansk Vækstkapital I wurde von der Regierung in Zusammenarbeit mit den drei dänischen Pensionsfonds Forsikring & Pension (F & P), Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) und Lønmod tagernes Dyrtidsfond (LD) am 13. Januar 2011 initiiert. Die Anlagestrategie und die zu finanzierenden Fonds werden vom Vorstand von Dansk Vækstkapital I bestimmt, welcher von den Pensionsfonds F & P, ATP und LD vorgeschlagen und vom Minister für Wirtschaft und Wachstum ernannt wird.
Das Volumen des Dansk Vækstkapital I in Höhe von 20,114 Milliarden DKK (mit einer Kapitalverpflichtung von Dansk Vækstkapital in Höhe von circa 3,389 Milliarden DKK) teilt sich aktuell auf 16 Zielfonds auf. Die Zielfonds bestehen aus unterschiedlichen Arten von Fonds, sodass der Dachfonds verschiedene Schwerpunkte bei der Finanzierung von Unternehmen setzen kann. Dazu gehören Small- und Mid-Cap-Fonds, welche Unternehmen mit bis zu 1 000 Mitarbeitern und einem maximalen Umsatz von 1,25 Milliarden DKK (ungefähr 170 Millionen Euro) finanzieren, Venture-Capital-Fonds und Mezzanine-Capital-Fonds, die den Unternehmen nachrangige Darlehen zur Verfügung stellen.
Nach dem Ende der Investitionsphase von Dansk Vækstkapital I wurde das Programm mit dem zweiten Dachfonds Dansk Vækstkapital II fortgesetzt. Ziel des Dansk Vækstkapital II ist die Unterstützung innovativer Unternehmen und die Schaffung von Arbeitsplätzen, indem der Zugang zu Venture Capital für risikobehaftete Wachstumsunternehmen erleichtert wird. Etwa ein Drittel des Kapitalvolumens des Dachfonds ist für die Start-up-Finanzierung bestimmt, während die übrigen zwei Drittel in etablierte kleine und mittlere Unternehmen investiert werden. Im Unterschied zum ersten Dachfonds, bei dem der Anteil der indirekten Investitionen ein Viertel betrug, müssen die Pensionskassen 33 Prozent ihrer Investitionssumme auf direktem Weg in die VC-Investments anlegen. Dadurch erhöht sich das Verlustrisiko für die institutionellen Investoren. Dennoch können die Pensionskassen so die Anforderungen der Solvency-II-Richtlinien zur Eigenkapitalhinterlegung erfüllen und in einen großvolumigen Dachfonds investieren.
Investitions-Cap gegen Crowding-out-Effekt
Geplant sind Investitionen in Beteiligungsunternehmen über maximal 15 Zielfonds, welche innerhalb von fünf Jahren circa 100 Unternehmen in Dänemark mit Kapital ausstatten werden. Dabei wird pro Zielfonds mit einer Kapitalbindung von 200 bis 500 Millionen DKK (ungefähr 27 bis 67 Millionen Euro) gerechnet, da je Zielfonds maximal 10 Prozent der Kapitalbasis investiert werden dürfen. Die Laufzeit des Zeichnungskapitals beträgt etwa zehn bis zwölf Jahre. Es wird offiziell davon gesprochen, dass von Dansk Vækstkapital II finanzierte Unternehmen in zehn Jahren bis zu 20 000 neue Arbeitsplätze schaffen werden. Der Dachfonds hat bisher ein Kapitalvolumen in Höhe von 20,197 Milliarden DKK (mit einer Kapitalverpflichtung von Dansk Vækstkapital in Höhe von circa 1,286 Milliarden DKK) und 12 Zielfonds.
Um einen Crowding-out-Effekt, das heißt die Verdrängung privater Akteure zu vermeiden, hat der Dachfonds einen Anteil von maximal 50 Prozent an der Gesamtfinanzierung der Zielfonds, der übrige Anteil wird von Privatinvestoren beschafft. Die übrigen Bedingungen und die Struktur des zweiten Dachfonds gleichen dem ersten Dachfonds.
Förderung eines Ökosystems
Die Zielsetzung des Danish Growth Capital ist es, einen wesentlichen Beitrag zur Entwicklung eines nachhaltigen Venture-Capital-Ökosystems zu leisten, indem Anreize für Pensionskassen gesetzt werden, als Ankerinvestoren in das Danish Growth Capital und somit in die VC-Finanzierung von Unternehmen zu investieren (Murray und Cowling 2014). Dies soll über die zwei Anlageklassen der Dachfondskonstruktion erreicht werden. Die zusätzlich zur festen Verzinsung auf die dänischen Staatsanleihen erhoffte Prämie ist der für institutionelle Anleger entscheidende Investitionsanreiz.
Zusammen mit dem Engagement privater Investoren finanzierte der Danish Growth Fund seit seiner Gründung mehr als 5 400 Unternehmen mit einem Gesamtvolumen von mehr als 12 Milliarden DKK (ungefähr 1,6 Milliarden Euro). Davon waren mehr als 4 Milliarden DKK (ungefähr 0,5 Milliarden Euro) VC-Investitionen. Gemäß der Europäischen Kommission haben die Investitionen kurzfristig zu einem Anstieg des BIP um 2 Milliarden DKK (ungefähr 0,3 Milliarden Euro) und der Schaffung von 3 000 Arbeitsplätzen geführt. Außerdem führten indirekte Effekte der Aktivitäten des Danish Growth Fund zu einem zusätzlichen Anstieg des BIP um 900 Millionen DKK (ungefähr 121 Millionen Euro) und zur Schaffung von 1 800 Arbeitsplätzen.
Man kann sich durchaus dem Urteil anschließen, dass die Etablierung des Danish Growth Fund einen positiven Einfluss auf die Entwicklung des Venture-Capital-Ökosystems in Dänemark hat. Der Zugang von kleinen und mittleren Unternehmen zu Kapital wurde mithilfe von zahlreichen Finanzierungsinstrumenten mit unterschiedlichen Schwerpunkten deutlich verbessert. Auf dem VC-Markt wurden indirekte Investitionen getätigt, was dem Ziel des Fonds entspricht, private Investoren nicht vom Markt zu verdrängen und als Katalysator zu wirken. Die durchgeführte Evaluierung hat bestätigt, dass die Dachfondskonstruktion Dansk Vækstkapital zur Professionalisierung und positiven Entwicklung des Venture Capital-Ökosystems geführt hat. Ein weiterer Vorteil ist, dass der Danish Growth Fund durch seine positive Reputation Privatinvestoren anzieht, da er im Markt als Ankerinvestor wahrgenommen wird.
Dänemark deutlich vor Deutschland beim Venture Capital
Das Washingtoner Non-Profit Forschungsinstitut Global Entrepreneurship and Development Institute misst seit 2013 jährlich das unternehmerische Ökosystem von 137 Ländern basierend auf den drei Komponenten unternehmerische Haltung, unternehmerische Fähigkeiten und unternehmerischen Ambitionen. Im Global Entrepreneurship and Development Index 2018 belegt Dänemark mittlerweile weltweit den sechsten Platz, Deutschland rangiert auf Platz 15. Der Anteil der VC-Investitionen am BIP beträgt in Dänemark im Jahr 2018 0,1 Prozent, im Vergleich dazu wurden in Deutschland 0,04 Prozent investiert. Dies zeigt, dass der VC-Markt in Dänemark gemessen am BIP größer ist und stärker finanziert wird.
Allein durch die Etablierung der zwei Dachfonds konnte bisher insgesamt eine Kapitalsumme von 7,1 Milliarden DKK (ungefähr 1 Milliarde Euro) akquiriert werden. Dazu kommen noch die zusätzlichen privaten Anleger, welche die Investitionen ergänzen. Der Danish Growth Fund und das Danish Growth Capital bilden eine Kombination zur Bereitstellung von Kapital an Unternehmen, die dem dänischen Risikokapitalmarkt einen großen Zufluss an privaten Investitionen ermöglicht hat.
KfW als vermittelnde Institution denkbar
Deutschland kann bei der Etablierung eines Dachfonds vom dänischen Vorbild profitieren. Ein solcher Dachfonds könnte zwei Anlageklassen aufweisen, in welche die Investoren ihre Mittel aufteilen können. Sie können direkt in den Dachfonds investieren, welcher die finanziellen Mittel in Zielfonds anlegt, die wiederum das Kapital in Beteiligungsunter nehmen investieren. Bei den direkten Investitionen erhalten die Investoren die Rendite abzüglich der Verwaltungsgebühren der Start-ups. Die Investoren tragen ein Verlustrisiko, das durch die Konstruktion als diversifizierter Dachfonds gesteuert werden muss. Alternativ fließt das Kapital indirekt über eine deutsche Bundesanleihe in den Dachfonds. Als vermittelnde Institution könnte die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) agieren, indem die Anleger über eine KfW-An leihe einen festen Zins erhalten. Die KfW investiert die Mittel der Investoren dann in den Dachfonds und trägt das Verlustrisiko der Investments (siehe Abbildung 2). Somit können die Anforderungen der hohen Eigenkapitalhinterlegung für institutionelle Investoren nach Solvency II auch in Deutschland erfüllt werden.
Anstelle der KfW könnte die Bundesregierung, ähnlich wie beim Danish Growth Fund, aber auch eine neue Institution etablieren, welche die Anleihen beziehungsweise Darlehen an die Investoren vergibt und das Kapital in den Dachfonds investiert. Der Vorteil einer eigenständigen Institution wäre, dass sie zwar von der Regierung gegründet und kofinanziert wird, dennoch aber von staatlichen Einflüssen weitgehend unabhängig ist. In Dänemark ist der einzige staatliche Einfluss die Ernennung des Vorstands durch den dort zuständigen Minister für Wirtschaft und Wachstum. Außerdem kann sich eine solche Institution zukünftig eine positive Reputation als Investmentfonds für innovative Unternehmen aufbauen und als Ankerinvestor private Investitionen mobilisieren. Zudem kann ein großer Investmentfonds die vielen kleinen Förderprogramme, die in Deutschland vorherrschen, bündeln und nach den Bedürfnissen der Kapitalsuchenden gestalten.
VC-Ökosystem in Deutschland nötig
Überdies sollte eine Prämie zusätzlich zur Festverzinsung der Bundesanleihe an institutionelle Investoren vergeben werden. Die Prämie stellt für die Investoren einen stärkeren Investitionsanreiz dar, wodurch in Dänemark von den Pensionskassen große Investitionssummen akquiriert werden konnten. Zudem sollte die Regierung mit großen Versicherungsunternehmen eine Zusammenarbeit starten, um mit ihnen als Ankerinvestoren private Investoren anzuziehen. Die Finanzierung von Start-ups sollte an die Bedingung geknüpft werden, dass sie durch zusätzliche private Investitionen ergänzt werden müssen. Hinzu kommt, dass in Deutschland nur geschlossene Fonds erlaubt sind, weshalb eine Fondslaufzeit vorab festgelegt werden muss. Eine Laufzeit von fünf Jahren ist üblich und kann durch den Fondsmanager verlängert werden, falls diese nicht ausreicht, um den Fonds zu schließen.
Das Ziel sollte vor allem die Entwicklung eines Venture-Capital-Ökosystems sein, das Investitionsanreize setzt und private Investoren nicht verdrängt. Es reicht dabei nicht aus, allein den Zugang zu Eigenkapital zu erleichtern. Es ist vielmehr wichtig, schrittweise die Rahmenbedingungen des gesamten VC-Marktes zu verbessern. Wie das Modell in Dänemark gezeigt hat, ist es durch eine Dachfondskonstruktion möglich, bei reduziertem Verlustrisiko innovative Unternehmen mit privatem Kapital zu fördern. Dennoch müssen die Bedingungen eines solchen zukünftigen Investmentfonds durch die Regierung genauer formuliert werden. Fragen, wie zum Beispiel zu welchen Anteilen indirekte beziehungsweise direkte Investitionen in den Fonds fließen sollen, welche Laufzeiten und Fondsgrößen vorgesehen werden, sind zu beantworten.** Können solche Punkte zügig geklärt und strukturiert werden, besteht die Möglichkeit, dass ein solcher VC-Dachfonds einen wichtigen Beitrag für die Start-up-Landschaft und die gesamte Wirtschaft in Deutschland leistet.
Anmerkungen
*) Diamond (1984) folgend, kann er dadurch Verträge anbieten, die günstiger sind als Verträge ohne Monitoring.
**) Nach Lerner (2002) ist es für erfolgreiche Dachfonds von großer Bedeutung, dass Investitionen kapitalmarktorientiert durchgeführt werden und keine staatliche Kontrolle über die Investitionsentscheidung herrscht.
