Institutionelle Anleger stehen mehr denn je unter dem Druck, unter Beachtung individueller Restriktionen ihre Anlageergebnisse zu verbessern. Gleichfalls ist das Portfolio gegenüber Markt- und Kursrückgängen zu stabilisieren. Dafür steht heute ein breites Spektrum an Asset-Klassen zur Verfügung. Im Vergleich zu den etablierten Investmentalternativen, wie Aktien oder Renten, bieten junge Asset-Klassen attraktive risikoadjustierte Erträge. So zeigen Studien des US-Marktes1) über die letzten zehn Jahre, dass dort Anlagen in Asset Backed Securities risikoadjustiert deutlich höhere Erträge als die in Aktienindizes erzielten (Abbildung 1). Während der FTSE 100 nur ein Rendite-/Risiko-Verhältnis von 0,6 und der S & P 500 sogar nur eines von 0,4 erzielten, kamen ABS-Anlagen insgesamt auf ein Rendite-/Risiko-Verhältnis von 1,7.
Höhere Anforderungen an das Risikomanagement
Aufgrund ihrer im Vergleich geringen Volatilität erreichten Kredite zur Finanzierung von Unternehmensübernahmen (Leveraged Loans) mit 2,7 ein besonders interessantes Rendite-/Risiko-Verhältnis. CLO-Equity bietet als nachrangigste Tranche einer ABS-Verbriefung bei höherer Volatilität demgegenüber mit 10,2 Prozent höhere Ertragschancen. Interessant scheint deshalb eine Kombination aus Investment in CLO-Equity-Tranchen und Leveraged Loans zu sein. Zudem lässt sich durch Leveraged Loans in Folge ihrer geringen beziehungsweise negativen Korrelation mit anderen Asset-Klassen eine hohe Diversifizierung des Portfolios erzielen. Letztlich versprechen CLO-Equity-Tranchen hohe Cash-Flows und damit eine schnelle Rückzahlung des eingesetzten Kapitals.
Obgleich sich strukturierte Kreditprodukte2) in der Vergangenheit erfreulich entwickelten, handelt es sich aufgrund möglicher Liquiditäts- und Marktrisiken um komplexe Anlagen. Sie stellen höhere Anforderungen an das Risikomanagement und die Auswahl der Einzeltitel. Für institutionelle Investoren stellt sich die Frage, inwieweit sie direkt oder fondsbasiert in CLO-Equity investieren möchten. Im folgenden Beitrag werden deshalb der Nutzen und die Einsatzmöglichkeiten von CLO-Equity-Fonds anhand eines konkreten Beispiels herausgearbeitet.
Charakteristika von CLO-Equity
Grundsätzlich handelt es sich bei Collateralised Loan Obligations um im Rahmen von Asset Backed Securities-Transaktionen verbriefte Obligationen. Dabei sind die Zahlungsansprüche durch einen Bestand an unverbrieften Darlehensforderungen (Collateralised Loans) gegenüber Unternehmen gedeckt. Die Forderungen wurden auf eine Zweckgesellschaft übertragen und stehen den Inhabern der CLOs als Haftungsgrundlage zur Verfügung. Die Zweckgesellschaft hat dafür, gegebenenfalls mit Unterstützung einer Investmentbank, vor Emission der CLOs den Forderungspool entsprechend seiner Ausfallwahrscheinlichkeit tranchiert und in unterschiedliche Bonitäts-Klassen zusammengefasst. Die Bonität der einzelnen Tranchen wird durch eine Ratingagentur bewertet und nach ihrer Emission laufend überprüft. Ein Treuhänder gewährleistet die Zuordnung der Zahlungsströme, indem er Zahlungen und Forderungen verwaltet.
Die unterste, ungeratete Tranche trägt die Bezeichnung Equity-Tranche oder auch First-Loss-Piece. Sie bietet die Chance des höchsten Zinsertrages innerhalb eines CLOs. Denn auf sie entfallen als Residualgröße, nach Leistung aller Festzinszahlungen, für die anderen Tranchen die verbleibenden Zinserträge. Der Investor profitiert vom Leverage-Effekt: Solange die Zinszahlungen und Rückflüsse der Assets höher als die Zahlungen für die Loans sind, steht die Differenz der Equity-Tranche zu (vergleiche dazu das Beispiel in der Abbildung 2).
Ausfallwahrscheinlichkeiten
Die Höhe der Zinszahlungen und Rückflüsse der CLO-Equity wird maßgeblich von der Ausfallrate der vergebenen Kredite im Collateral Pool bestimmt, da auf sie gemäß der Seniorität der Anleihen mögliche Kreditausfälle zuerst verrechnet werden.3) Eine Betrachtung der historischen Ausfallwahrscheinlichkeiten von CLOs insgesamt zeigt jedoch, dass diese in den vergangenen Jahren gesunken sind und sich aktuell auf einem niedrigen Niveau von zirka zwei Prozent stabilisiert haben.4) Zudem lag die Recovery Rate, also der nominale Kreditbetrag, den man nach einem Kreditausfall noch erhält, bei den üblicherweise verbrieften Senior Secured Leveraged Loans in den letzten 15 Jahren bei rund 89 Prozent. Die Recovery Rate lag damit deutlich höher als die von High Yield Bonds mit zirka 38 Prozent.5)
Die Gründe dafür liegen unter anderem darin, das Senior Secured Leveraged Loans bei der Sicherheitenverwertung vorrangig vor anderen Krediten berücksichtigt werden, durch Assets des Unternehmens besichert und durch restriktive Vertragsbedingungen, sogenannte Schutzklauseln oder Covenants, gekennzeichnet sind. So wird zum Beispiel in den Verträgen in der Regel die Einhaltung von bestimmten Relationen, wie zum Beispiel Cash-Flow zu Zins- und Tilgungsleistungen, vom Schuldner gefordert.
In Verbindung mit dem Ausfallrisiko ist zudem das Marktrisiko zu nennen. Steigt etwa das Zinsniveau und damit der Schuldnerzins für die Kredite, könnte dies eine Bonitätsverschlechterung des Schuldners beziehungsweise sogar dessen Zahlungsausfall zur Folge haben. Schließlich ist als weiteres wesentliches Risiko6) die eingeschränkte Liquidität von CLO-Equity-Tranchen zu nennen, die eine Veräußerung der Wertpapiere verzögern und/oder deren Verkaufspreis verringern kann. Das kann insbesondere der Fall sein, wenn der Markt ABS-Konstellationen an sich in Frage stellt.
Argumente für eine Fondslösung
Obgleich sich die genannten Risiken in den letzten Jahren nicht negativ ausgewirkt haben, sind sie für die Zukunft nicht auszuschließen. Zur Verringerung des Risikos bietet sich für institutionelle Investoren eine Fondslösung gegenüber einer Direktanlage an:
- Da das Ausfallrisiko direkt mit der Qualität der Titelauswahl verknüpft ist, sollte auf einen stringenten Investmentprozess und eine kontinuierliche Überwachung der Titel Wert gelegt werden. Dies erfordert eine tiefgehende Expertise, die vom Großteil der institutionellen Anleger für eine spezielle Asset-Klasse gesondert aufgebaut und dann auch vorgehalten werden muss. Das Gleiche gilt für die Kontrolle aller der mit der Asset-Klasse verbundenen Risiken, was aufwendige Bewertungsmodelle und Technologien erfordert.
- Durch ein mittelbares Investment in eine Vielzahl von CLO-Equity-Tranchen im Rahmen eines Sondervermögens wird der mögliche Ausfall eines einzelnen Titels auf mehrere Investoren verteilt.
- Aufgrund der eingeschränkten Liquidität von CLO-Equity ist ein breiter Marktzugang erforderlich. Voraussetzungen dafür sind große Handelsvolumina und ein langjähriger, kontinuierlicher Kontakt zu möglichen CLO-Anbietern. Dies ist bei auf strukturierte Kreditprodukte spezialisierten Asset Managern gegeben.
- Auch wenn bei einer Fondslösung letztlich zum Schutz aller Investoren eine jederzeitige Veräußerung der Anteile nicht gegeben ist, sind sie für den Anleger jedoch einfacher zu liquidieren. Schließlich ist es Aufgabe des Fondsmanagers, geeignete Käufer zu finden. Zudem lassen sich aufgrund der Vielzahl der CLOs in einem Fonds die Ausschüttungen einfacher steuern.
Funktionsweise eines beispielhaften Fondskonzepts
Zur Beurteilung des Nutzens eines CLO-Equity-Fonds wird im Folgenden anhand eines konkreten Beispiels deren Funktionsweise erläutert. Ziel des hier betrachteten CLO-Equity-Fonds der Cominvest ist die Erwirtschaftung einer mit den Aktienmärkten vergleichbaren Rendite bei geringerer Volatilität.
Bezogen auf den Anlagehorizont von mindestens fünf Jahren wird ein durchschnittlicher jährlicher interner Zinsfuß zwischen acht Prozent und 13 Prozent unterstellt. Aufgrund der Strukturierungskosten zu Beginn eines CLOs liegen die Zinserträge in der Fondsaufbauphase eher am unteren Ende der Spanne, während sie danach am oberen Ende zu erwarten sind. Die Volatilität des Fonds soll zwischen fünf Prozent und acht Prozent liegen.
Die Fondstruktur lässt sich mit dem eines Dachfonds vergleichen. An die Stelle der Zielfonds eines Dachfonds treten beim CLO-Equity-Fonds die einzelnen CLOs (Abbildung 3). Der Fondsmanager des CLO-Equity-Fonds kauft und verkauft die einzelnen Equity-Tranchen. Jeder CLO wird wiederum aktiv von einem CLO-Manager verwaltet, der die vergebenen Kredite in den Referenzportfolios steuert und der für die Allokation der Risiken zuständig ist. Der Dachfonds selbst investiert in die Equity-Tranchen verschiedener CLOs beziehungsweise CLO-Manager.
Für den CLO-Fonds gelten nach seiner Strukturierung die folgenden Portfoliorichtlinien. Der Fonds
- darf nur CLO-Equity-Tranchen kaufen, die auf Währungen der OECD Mitglieder lauten,
- darf maximal zehn Prozent des Fondsvermögens in eine CLO-Tranche investieren,
- muss sich aus mindestens zwölf CLO-Tranchen zusammensetzen,
- darf maximal 15 Prozent des Fondsvermögens bei einem CLO-Manager oder -Gruppe investieren,
- darf maximal 15 Prozent des Fondsvermögens in einen Sektor investieren und
- darf bei Erwerb einer CLO-Tranche maximal vier Prozent des Fondsvermögens in einen einzelnen Kreditnehmer investieren.
Die Fondstruktur und Portfoliorichtlinien stellen dabei im Zusammenspiel ein Höchstmaß an Diversifikation sicher.
Strukturierte Auswahl der einzelnen Tranchen
Der revolvierende Investmentprozess sorgt in diesem Zusammenhang für eine strukturierte und fundierte Auswahl der CLO-Equity-Tranchen (Abbildung 4). In einer ersten Phase werden die zur Verfügung stehenden CLO-Investments beziehungsweise die zur Auswahl stehenden CLO- Manager gesichtet und ausgewählt. Bezüglich der Manager werden etwa deren historische Default und Recovery Rate, die Stringenz des Kreditprozesses sowie die Anzahl und Größe der bisherigen Transaktionen analysiert.
In einer zweiten Phase wird daraus eine qualitative Bewertung einzelner Manager und einzelner CLO-Strukturen vorgenommen. Bevor es zur Investmententscheidung kommt, wird in einer letzten dritten Phase eine quantitative Beurteilung der CLO durchgeführt. Hier wird unter anderem geprüft, ob der Preis insgesamt marktgerecht ist und ob er im Verhältnis zur CLO-Struktur, seinen Cash-Flows und Risiken stimmig ist.
Basierend auf die Fondsstruktur, die Portfoliorichtlinien und den Investmentprozess setzen das Risikomanagement und das Reporting auf der Fondsebene, der CLO-Ebene und der Loan-Ebene an (Abbildung 3). Auf der Fondsebene wird die Portfoliokonstruktion und dessen Diversifizierungsgrad sowie die Selektion der CLO-Manager an sich überprüft. Auf der CLO-Ebene werden etwa vom CLO-Manager regelmäßig Reportings über die größten Loan-Positionen sowie deren Korrelation untereinander eingefordert. Auf der Loan-Ebene werden die einzelnen Kredite laufend überwacht und im Falle negativer Unternehmensnachrichten wird der jeweilige CLO- Manager kontaktiert und Sonderberichte werden eingefordert.
Einsatzmöglichkeiten von CLO-Equity-Fonds
Grundsätzlich kommen für CLO-Equity-Fonds als Investmentvehikel sowohl eine Spezialfonds- als auch eine institutionelle Publikumsfondslösung in Frage. Das hier vorgestellte Konzept basiert dabei auf Luxemburger Recht.7) Es profitiert von einer größtmöglichen Flexibilität der Anlagemöglichkeiten, zudem sind spezifische Investmenttechniken, wie Hedging und Leverage, ohne Einschränkungen möglich. Die Spezialfondslösung erfordert größere Volumina8), dafür kann der Investor jedoch seinen Fonds nach individuellen Vorgaben gestalten und gegebenenfalls auch seine Direktbestände auf den Fonds übertragen. Der institutionelle Publikumsfonds ist in der Praxis bereits ab Summen von 500 000 Euro erhältlich und eignet sich damit zur Depotbeimischung beziehungsweise als Renditequelle in Core-Satellite-Ansätzen.
CLO-Equity-Fonds sind insbesondere für Stiftungen sowie Versicherungen und Pensionskassen eine interessante Anlagealternative.9) Stiftungen bietet der Fonds den Vorteil, dass die jährliche Rendite als ordentlicher Ertrag anfällt und somit für eine Ausschüttung voll zur Verfügung steht.
Für Versicherungen und Pensionskassen spricht deren Deckungsstockfähigkeit. Der Fonds stellt nach gültiger Rechtslage10) für Versicherungsunternehmen ein geeignetes Investment dar, wobei das Investment aufsichtsrechtlich als Hedgefonds klassifiziert wird, was geringe Sicherheitsanforderungen an das Investment zur Folge hat. Das wird etwa durch eine stärkere Informationspflicht des Investors und die Einhaltung bestimmter Anlagegrenzen kompensiert. So ist die Beteiligung auf die fünfprozentige Hedgefonds-Quote der Anlage-Verordnung sowie auf die allgemeine 35-prozentige Risikoquote anzurechnen.
Die aufsichtsrechtliche Klassifizierung als Hedgefonds gibt dabei einen weiteren Hinweis für den Einsatz von CLO-Equity für Investoren. Betriebswirtschaftlich stellen Tranchen von CLOs zunächst Schuldverschreibungen dar. Da diese jedoch zur Finanzierung von Unternehmensübernahmen dienen, gibt es mittelbar einen Bezug zu Private Equity und Hedgefonds. Insofern können CLO-Equity-Fonds eine Vorstufe zu reinen Private Equity oder Hedgefonds sein. Im Gegensatz zu den letztgenannten sind CLO-Equity-Fonds jedoch deutlich transparenter.
Risikoreduktion durch die Fondslösung
CLO als neue Asset-Klasse bietet die Chance attraktiver Renditen sowie einer hohen Diversifikation innerhalb eines Portfolios. Demgegenüber stehen vor allem Markt- und Liquiditätsrisiken. Fondslösungen können diese reduzieren, den administrativen Aufwand verringern und das Vorhalten beziehungsweise gar den Aufbau zusätzlicher Kapazitäten in Personal- beziehungsweise IT-Abteilungen vermeiden. All das erfordert von der Fondsgesellschaft tiefgehende Expertise, langjährige Erfahrung und ausreichend Ressourcen, und institutionelle Investoren sollten bei der Entscheidung für eine Fondslösung den Asset Manager sorgsam auswählen.
