Green Finance und Carbon-Risiken im Asset Management

Prof. Dr. Marco Wilkens, Foto: Universität Augsburg

Das Thema Klimawandel ist omnipräsent in der gesellschaftlichen Diskussion. Auch die Asset- Management-Branche vermeidet zunehmend Investitionen in Unternehmen, die in Verbindung mit fossilen Brennstoffen stehen. Die Nachfrage nach "grünen" Anlageprodukten wird auch immer größer. Wilkens und Jacob weisen jedoch darauf hin, dass der Transitionsprozess der Wirtschaft spezifische Risiken für Kapitalanlagen mit sich bringt. Sogenannte "Stranded Assets" der Unternehmen im fossilen Bereich könnten nach Meinung der Autoren Größenordnungen erreichen, die mit den Verlusten der Finanzkrise vergleichbar seien. Die beiden weisen auf das Projekt CARIMA hin. Dieses hat die Kennzahl Carbon Beta entwickelt, die es ermöglichen soll, diese Risiken einfach zu quantifizieren, zu steuern und zu reporten. Das Carbon Beta lässt sich demnach auf Aktien, Portfolios, Fonds oder auf Länder berechnen und quantifiziert die Auswirkungen unerwarteter Veränderungen im Transitionsprozess. (Red.)

Das "schwarze Gold" war maßgeblich an der wirtschaftlichen und industriellen Entwicklung Europas beteiligt. Nun hat es jedoch seinen Glanz verloren und wirkt nur noch verstaubt - mit dem Kohleausstieg nicht nur in Deutschland, sondern auch in vielen anderen Ländern weltweit (siehe zum Beispiel die "Powering Past Coal Alliance"), ist das Schicksal der Kohleindustrie offensichtlich besiegelt.

Grundsatzentscheidungen wie der Kohleausstieg und ein deutlich gesteigertes Bewusstsein breiter Bevölkerungsschichten für den Klimawandel, das sich inzwischen nicht nur in der "Fridays for Future"-Bewegung zeigt, machen deutlich, dass sich die Welt in einem fundamentalen Wandel befindet. Politisch betrachtet wurde dieser Wandel insbesondere durch das Pariser Klimaabkommen im Jahre 2015 ausgelöst. Daher ist es auch nicht verwunderlich, dass im Asset Management Investitionen in Unternehmen in Verbindung mit fossilen Energieträgern zunehmend gemieden werden.

Transitionsprozess der Wirtschaft

Ein vorrangiges Ziel unserer Zeit ist es demnach, CO2 -Emissionen langfristig deutlich zu reduzieren, um so den Klimawandel zumindest zu begrenzen. Es scheint, dass sich nun auch die Mehrheit der Politik in Richtung eines solchen Konsenses bewegt und dafür künftig noch weitergreifende und fundamentalere Maßnahmen beschließen wird. Beispiele hierfür sind der Ausbau des Emissionszertifikatehandels in Europa und die mögliche (gegebenenfalls ergänzende) Einführung einer CO2-Steuer in Deutschland. Zusammenfassend betrachtet befinden wir uns in einer spannenden und für die Zukunft unserer Welt richtungsweisenden Zeit - nämlich in einem grundlegenden Transitionsprozess der Wirtschaft hin zu einer Low-carbon beziehungsweise Green Economy.

Wenn es auch fraglich ist, ob das 2°C-Ziel, vorzugsweise sogar das 1,5°C-Ziel, noch erreicht werden kann, so ist es auf jeden Fall dringend notwendig, dass nun alle relevanten gesellschaftlichen Interessengruppen an einem Strang ziehen. Hierzu zählt auch die Finanzindustrie - ihr wird sogar oft eine Schlüsselrolle für die erfolgreiche Umsetzung des Transitionsprozesses der Wirtschaft zugesprochen. So muss allein in Europa ein jährlicher Investitionsrückstand von 180 Milliarden Euro geschlossen werden, um ein ökologisch nachhaltiges Wirtschaften und in Folge das 2°C-Ziel zu erreichen.1)

Angesichts dieser Entwicklungen gewinnt das Thema "Green Finance" immer mehr an Bedeutung, denn es berücksichtigt neben den klassischen Aspekten einer Kapitalanlage wie Rendite und Risiko explizit ökologische Aspekte. Green Finance unterstützt so auch das Ziel des Staatssekretärsausschusses für nachhaltige Entwicklung der Bundesregierung2) sowie die Intention des EU-Aktionsplanes, Kapitalflüsse hin zu einer nachhaltigen Wirtschaft zu steuern.3) Besonders das Asset Management ist in dieser politischen und gesellschaftlichen Entwicklung gefordert - von der "Divestment"-, Impact Investing"- und "Mainstreaming Sustainable Finance"-Bewegung wird es aktuell gewissermaßen neu definiert.

Divestment und Impact Investing

Eine der wohl öffentlichkeitswirksamsten Maßnahmen ist das Divestment. Anleger ziehen Kapital aus kohlenstoffintensiven Anlagen ab, um es in kohlenstoffneutrale oder zumindest kohlenstoffarme Assets wieder anzulegen. Divestment kann durch einfache Ausschlusskriterien bei der Anlageentscheidung realisiert werden, indem zum Beispiel von kohlenstoffintensiven Branchen Abstand genommen wird.

Eine Initiative, die sich dafür einsetzt, institutionelle Investoren zum Divestment zu bewegen, ist die Portfolio Decarbonization Coalition (PDC). Mit 32 Investoren konnten nach eigenen Angaben bereits über 800 Milliarden Dollar "dekarbonisiert" werden.4) Dass Divestment nicht nur von auf Nachhaltigkeit spezialisierten Investoren erfolgt, zeigen die namhaften Unterzeichner dieser Initiative: Neben Allianz finden sich etwa BNP Paribas und die Univest Company.

Im Zuge des Impact Investings wählen Anleger neben den Rendite- und Risikoerwägungen bewusst Investitionsziele aus, die einen im Hinblick auf Nachhaltigkeit positiven Beitrag für die Gesellschaft leisten. Diese Ziele werden dann durch die mit der Kapitalanlage verbundenen Mitsprachemöglichkeiten in das Unternehmen eingebracht. Von 2014 bis 2018 betrug die jährliche Wachstumsrate des Impact Investing, das meist über Investment- und Pensionsfonds erfolgt, nach einer Umfrage des Global Impact Investing Networks 16 Prozent.5)

Mainstreaming Sustainable Finance

Auch die Nachfrage nach grünen Finanzprodukten vonseiten privater Investoren wird immer größer, das zeigt zum Beispiel ein Marktüberblick des Forums für nachhaltige Geldanlagen (FNG). So legten die Investitionen in nachhaltige Investmentfonds 2018 um 49 Prozent gegenüber dem Vorjahr zu.6) Zugleich wird das Angebot an innovativen kohlenstoffarmen Finanzprodukten immer umfassender, um den in dieser Hinsicht verschiedenen Bedürfnissen privater Investoren gerecht zu werden.

Diese neuen Bewegungen beziehungsweise Initiativen zielen letztlich darauf ab, Kapitalflüsse auf nachhaltige Projekte und Unternehmen umzulenken. Im Umkehrschluss soll sich dadurch die Nachfrage nach weniger nachhaltigen Anlagemöglichkeiten reduzieren, wodurch die Finanzierungsmöglichkeiten für diese Art von Projekten und Unternehmen erschwert beziehungsweise verteuert werden sollen.

Dabei sollten auch die spezifischen Risiken für Kapitalanlagen in Verbindung mit dem Transitionsprozess der Wirtschaft nicht übersehen werden.

Carbon-Risiken durch Stranded Assets

Ein bekanntes Beispiel für die mit dem Transitionsprozess der Wirtschaft verbundenen Risiken für Kapitalanlagen sind potenzielle Stranded Assets von Unternehmen: Ausgehend vom anvisierten 2°C-Ziel darf nur noch eine bestimmte Menge an Emissionen freigesetzt werden. Diese Menge stellt das sogenannte "Carbon Budget" der Welt dar.7) Die bekannten und zum großen Teil auch erschlossenen fossilen Reserven übersteigen dieses Budget aber deutlich.

Um innerhalb des Carbon Budgets zu bleiben, dürfen weltweit etwa ein Drittel der Ölreserven, die Hälfte der Gasreserven und über 80 Prozent der Kohlereserven nicht mehr genutzt, also nicht verbrannt werden.8) Diese Reserven gelten daher als "stranded". Als zumindest potentiell "stranded" können somit auch Investitionen in fossile Projekte und Technologien gesehen werden.

Solche Stranded Assets können finanzielle Verluste auf den Finanzmärkten auslösen, die mit den geschätzten Verlusten im Zuge der Finanzkrise 2008 durchaus vergleichbar sind.9) Die konkrete Höhe der erwarteten Verluste ist allerdings unsicher, da sie von der erwarteten Entwicklung des Transitionsprozesses der Wirtschaft abhängt. Ändert sich beispielsweise die diesbezügliche politische Stimmung, so ändert sich auch die Erwartung an den Transitionsprozess der Wirtschaft und damit das Volumen der zu erwartenden Stranded Assets - und in der Folge der Wert der verbundenen Finanztitel wie Aktien.

Letztendlich leben wir aktuell in einer Zeit hoher Unsicherheiten bezüglich der Geschwindigkeit und Richtung des Transitionsprozesses der Wirtschaft, das wird schon durch die inzwischen tägliche Berichterstattung zum Klimawandel deutlich. Beim Management von Finanztiteln und Wertpapierportfolios sollten daher die damit verbundenen "Carbon-Risiken" für Finanztitel und Portfolios unbedingt einbezogen werden.

Diese Carbon-Risiken existieren aber nicht nur, wie zuletzt gezeigt, für "offensichtlich braune Unternehmen", sondern letztlich für alle Unternehmen und die entsprechenden Finanztitel in Form von Aktien, Bonds und Krediten, deren Geschäftsmodell direkt oder indirekt vom Transitionsprozess der Wirtschaft beeinflusst wird.

Auch grüne Kapitalanlagen weisen Transitionsrisiken auf

Bei aller Begeisterung für das Thema Klimaschutz und mit Blick auf die zu unterstützenden Klimaziele der Gesellschaft sollten auch bei der Investition in grüne Finanzprodukte die klassischen Entscheidungsgrundlagen bei der Kapitalanlage (Rendite und Risiko) nicht aus den Augen verloren werden, denn auch nachhaltige Kapitalanlagen sind von Carbon-Risiken in Form von Unsicherheiten des Transitionsprozesses der Wirtschaft betroffen - und zwar in spiegelbildlicher Hinsicht, eine Tatsache, die bei Anlageentscheidungen und im Asset Management generell häufig nicht hinreichend beachtet wird. So würde eine (wenn auch unerwünschte) Verlangsamung des Transitionsprozesses der Wirtschaft dazu führen, dass grüne Aktien tendenziell an Wert verlieren, denn ihr Geschäftsmodell würde dann als weniger lukrativ beurteilt werden.

Carbon-Risiken sollten daher möglichst umfassend und in geeigneter Form berücksichtigt werden, auch um weitere globale Finanzkrisen zu vermeiden. Eine vorausschauende Quantifizierung der Risiken und Chancen aus dem Transitionsprozess dient darüber hinaus der Erreichung des 2°C-Ziels.

An diesem Punkt setzt das vom Bundesministerium für Bildung und Forschung (BMBF) geförderte Projekt "Carbon Risk Management (CARIMA)" an. Zentrales Ziel von CARIMA ist es, genau diese Risiken und Chancen aus dem Transitionsprozess der Wirtschaft für verschiedenartige Finanztitel und entsprechende Portfolios zu quantifizieren und steuerbar zu machen. Als Maß für das Carbon-Risiko wurde dafür das sogenannte "Carbon Beta" entwickelt. Das Carbon Beta kann für Finanztitel und Portfolios relativ einfach berechnet werden, insbesondere ohne Kenntnis fundamentaler Informationen über das zugrunde liegende Unternehmen. Benötigt wird hierfür nur die historische Renditezeitreihe des betrachteten Finanztitels oder Portfolios. Die Interpretation des Carbon Betas ist wie folgt: ein positives Carbon Beta zeigt an, dass der Wert des Finanztitels gegenüber dem Gesamtmarkt sinkt, wenn der Transitionsprozess der Wirtschaft in Richtung einer kohlenstoffarmen Wirtschaft (unerwartet) an Fahrt aufnimmt. Ein negatives Carbon Beta bedeutet, dass der Wert des entsprechenden Finanztitels in dieser Situation steigt.

Das Carbon Beta

"Braune" Aktien wie Gazprom, BP und Tata Motors weisen entsprechend ein positives Carbon Beta auf, "grüne" Aktien wie Philips, Toyota und Vestas hingegen ein negatives Carbon Beta. Aktien mit einem Carbon Beta um Null wie IBM, Adobe oder Johnson & Johnson verhalten sich "neutral" gegenüber unerwarteten Entwicklungen des Transitionsprozesses der Wirtschaft in Richtung einer Green Economy (siehe Abbildung 1).

Das Carbon Beta quantifiziert damit die Auswirkungen unerwarteter Veränderungen im Transitionsprozess der Wirtschaft auf den Wert von Finanztiteln. Je höher der absolute Wert des Carbon Beta ist, desto größer sind die Auswirkungen auf den Wert des Finanztitels, wenn sich die Erwartungen an den Transitionsprozess der Wirtschaft ändern. Das Carbon Beta ist vielfältig einsetzbar, sowohl für Investment- als auch für Hedging-Entscheidungen. Es hilft somit Finanzmarktakteuren, Carbon-Risiken adäquat zu quantifizieren, zu managen und zu reporten.

Carbon Betas bei Investmentfonds ...

Am Beispiel von Investmentfonds kann die einfache Anwendbarkeit und Leistungsfähigkeit des CARIMA-Konzeptes gut veranschaulicht werden. Abbildung 2 gibt dafür die Carbon Betas unterschiedlicher Investmentfonds wieder. Der Fonds US GI World Precious Minerals, der in Bergbau-Unternehmen investiert ist, weist ein hohes positives Carbon Beta auf. Der den Gesamtmarkt abbildende iShares MSCI World ETF hat ein Carbon Beta um Null. Für nachhaltige Fonds wie dem UniNachhaltig Aktien Global und dem Triodos Sustainable Equity Fonds ergeben sich negative Carbon Betas. Auch der Pro Shares Ultrashort Oil & Gas hat ein negatives Carbon Beta, da er short in Öl- und Gasunternehmen ist.

Für die Berechnung des Carbon Betas von einzelnen Aktien und umfangreichen Portfolios werden keine fundamentalen klimawandel relevanten Informationen zu den zugrunde liegenden Unternehmen benötigt. Die Carbon Betas der Fonds wurden lediglich anhand der historischen Renditezeitreihen der Fonds bestimmt, nicht einmal die Zusammensetzung der Portfolios beziehungsweise hier Investmentfonds muss dafür bekannt sein.

... und auf Länderebene

Das Carbon Beta kann darüber hinaus zum Beispiel genutzt werden, um das Carbon-Risiko für unterschiedliche Länder zu ermitteln und zu vergleichen. Hierfür sind die Carbon Betas der einzelnen Unternehmen eines Landes lediglich (geeignet gewichtet) zu aggregieren. In Abbildung 3 sind die Ergebnisse zusammengefasst.

Erwartungsgemäß haben europäische Länder ein geringeres Carbon Beta ("grün" eingefärbt) als die meisten anderen Länder der Welt. Besonders die ambitionierte Klimapolitik der Europäischen Kommission, wie beispielsweise die Implementierung des EU-Emissionshandelssystems, könnte hierfür ein Grund sein. Im Gegensatz dazu haben Südafrika, Brasilien und Kanada ein hohes positives Carbon Beta ("braun" eingefärbt). Die Klimapolitik dieser Länder gilt laut des Climate Action Trackers als ungenügend.10)

Zur genaueren Funktionsweise und zu weiteren Anwendungsmöglichkeiten des CARIMA-Konzepts11) siehe das CARIMA-Hand buch.12) Green Finance ist ein wichtiges Element zur Erreichung des 2°C-Ziels. Dabei sollte aber nicht vergessen werden, dass sowohl braune als auch grüne Kapitalanlagen Risiken im Hinblick auf die Unsicherheit des Transitionsprozesses der Wirtschaft aufweisen. Diese Carbon-Risiken sollten insbesondere im professionellen Asset Management und bei der Beratung privater und institutioneller Kapitalanleger nicht vernachlässigt werden. Eine adäquate Berücksichtigung der Carbon-Risiken zum Beispiel über Carbon Betas liefert darüber hinaus einen wichtigen Beitrag zur Eindämmung des Klimawandels und damit zur Erreichung des in Paris beschlossenen 2°C-Ziels.

Fußnoten

1) Europäische Kommission (2018) Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Europäischen Rat, den Rat, die Europäische Zentralbank, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen. Aktionsplan: Finanzierung nachhaltigen Wachstums.

2) Bundesregierung (2019) Nachhaltige Finanzen (Sustainable Finance) Staatssekretärsausschuss für nachhaltige Entwicklung Beschluss vom 25. Februar 2019.

3) Siehe Fußnote1)

4) PDC (2018) http://unepfi.org/pdc/

5) GIIN (2019) Annual Impact Investor Survey 2019. The Ninth Edition. June 2019.

6) FNG (2019): Marktbericht Nachhaltige Geldanlagen 2019.

7) Carbon Tracker Initiative (2011) Unburnable Carbon - Are the world's financial markets carrying a carbon bubble?; Rogelj, J., den Elzen, M., Höhne, N., Fransen, T., Fekete, H., Winkler, H., Schaeffler, R., Sha, F., Riahi, K., Meinshausen, M. (2016) Paris Agreement climate proposals need a boost to keep warming well below 2°C. Nature 534, 631-639.; Luderer, G., Vrontisi, Z., Bertram, C., Edelenbosch, O. Y., Pietzcker, R. C., Rogelj, J., ... & Fujimori, S. (2018) Residual fossil CO2 emissions in 1.5-2°C pathways. Nature Climate Change, 8 (7), 626-633.; IPCC (2018): Summary for Policymakers. In: Global Warming of 1.5°C. An IPCC Special Report on the impacts of global warming of 1.5°C above pre-industrial levels and related global greenhouse gas emission pathways, in the context of strengthening the global response to the threat of climate change, sustainable development, and efforts to eradicate poverty [Masson-Delmotte, V., P. Zhai, H.-O. Pörtner, D. Roberts, J. Skea, P.R. Shukla, A. Pirani, Moufouma-Okia, C. Péan, R. Pidcock, S. Connors, J. B. R. Matthews, Y. Chen, X. Zhou, M.I. Gomis, E. Lonnoy, Maycock, M. Tignor, and T. Waterfield (eds.)]. World Meteorological Organization, Geneva, Switzerland, 32 pp.

8) McGlade, Ch., Ekins, P. (2015) The geographical distribution of fossil fuels unused when limiting global warming to 2°C. Nature 517, 187-190.

9) Mercure, J.-F., Pollitt, H., Viñuales, J. E., Edwards, N. R., Holden, P. B., Chewpreecha, U., Salas, P., Sognnaes, I., Lam, A., Knobloch, F. (2018) Macroeconomic impact of stranded fossil fuel assets. Nature Climate Change 8, 588-593.

10) Climate Action Tracker (2018) Warming Projections Global Update. Some progress since Paris, but not enough, as governments amble towards 3°C of warming. December 2018.

11) https://carima-project.de/downloads/

12) Wilkens, M., Görgen, M., Jacob, A., Nerlinger, M., Ohlsen, H., Remer, S., Wagner, B. (2019) Carbon Risiken und Financed Emissions von Finanztiteln und Portfolios - Quantifizierung, Management und Reporting auf der Basis von Kapitalmarktdaten. Handbuch 2019.

Prof. Dr. Marco Wilkens Inhaber des Lehrstuhls für Finanz- und Bankwirtschaft, Universität Augsburg
Andrea Jacob Wissenschaftliche Mitarbeiterin, Lehrstuhl für Finanz- und Bankwirtschaft, Universität Augsburg
Prof. Dr. Marco Wilkens , Inhaber des Lehrstuhls für Finanz- und Bankwirtschaft, Universität Augsburg
Andrea Jacob , Wissenschaftliche Mitarbeiterin, Lehrstuhl für Finanz- und Bankwirtschaft, Universität Augsburg

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