Die Brüsseler Mühlen mahlen bekanntlich langsam. Das Vorhaben zur Harmonisierung der Covered Bonds in der europäischen Union bildet diesbezüglich keine Ausnahme. Im Jahr 2012 nahm das Vorhaben als wichtiger Baustein zum Aufbau der europäischen Kapitalmarktunion seinen Anfang. Fast sechs Jahre sind seitdem vergangen, die geprägt waren von vielen Konsultationen, Berichten und Auswirkungsstudien. Zur Erinnerung noch einmal der Hintergrund des Projekts: Gedeckte Schuldverschreibungen hatten sich gerade zu Zeiten der Finanzkrise als sicheres und hochwertiges Produkt erwiesen. Infolgedessen wuchs (und wächst) die europäische Covered-Bond-Familie stetig weiter. Aufgrund fehlender einheitlicher Mindeststandards erfolgte diese Entwicklung jedoch sehr heterogen und vielleicht nicht immer mit den vom deutschen Pfandbriefgesetz gewohnten Qualitätsansprüchen, was weder den deutschen Emittenten und deren Lobbyisten noch den transparenzsüchtigen Aufsehern gefallen konnte.
Insofern war und ist die Idee einer Harmonisierung grundsätzlich begrüßenswert - sofern die Ausgestaltung passt. Hier setzte sich der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) federführend für einen "prinzipienbasierten Ansatz" ein. Nur dadurch, so die Argumentation, könne ein europäischer Rechtsrahmen für Covered Bonds geschaffen werden, der einerseits hinreichend detailliert ist, um die Assetklasse vor Missbrauch zu schützen und regulatorische Privilegien zu erhalten, und andererseits genügend Spielraum für die qualitative Weiterentwicklung nationaler Produkte wie dem Pfandbrief lässt. Die EU-Kommission ist diesem Wunsch mit ihrem am 12. März vorgestellten Gesetzespaket offensichtlich weitestgehend gefolgt. Denn vom vdp gab es sofort Lob für den aus einer Richtlinie und einer Verordnung bestehenden neuen Rechtsrahmen.
Positiv ist sicherlich zu werten, dass durch die Richtlinie erstmals überhaupt eine grundlegende Definition dafür geliefert wird, was eine gedeckte Schuldverschreibung ist und damit künftig sein muss. So definiert Artikel 3 - neben zahlreichen weiteren Begriffen - den Covered Bond als eine "Schuldverschreibung, die von einem Kreditinstitut begeben und durch einen Deckungspool von Vermögenswerten besichert wird, zu dem Anleger in gedeckte Schuldverschreibungen direkten Zugang als bevorrechtigte Gläubiger haben". Das neue Label "European Covered Bond" macht es sicherlich einfacher, Investorengruppen anzusprechen, die mit dieser Produktgattung bislang nicht vertraut sind. Ein zweifelsfreies Gütesiegel ist das Label aber nicht, denn die Nutzung ist freiwillig, weiterhin dürfen auch die bisherigen, etablierten Bezeichnungen getragen werden, was sicherlich gut für den Pfandbrief ist.
Auch an anderer Stelle ist es mit der Vergleichbarkeit nicht so weit her. Denn durch die langen Übergangsfristen für bereits emittierte Covered Bonds wird erst nach Endfälligkeit der unter der Übergangsregelung emittierten Bonds eine vollständige Vergleichbarkeit der am Markt befindlichen Emissionen möglich sein. Das kann sich noch mehr als ein Jahrzehnt hinziehen. Und auch die Anforderungen an die Deckungsfähigkeit von Aktiva hätten sicherlich etwas strikter ausfallen können. Lassen die in Artikel 6 etwas schwammig formulierten "High Quality Assets" doch einigen Interpretationsspielraum, sodass neben Immobilien- und an die öffentliche Hand ausgegebenen Krediten auch Darlehen an KMU als deckungsfähig eingestuft werden könnten.
Zur Umsetzung: Was zunächst großen Aufwand für Emittenten und nationale Gesetzgeber vermuten lässt, erweist sich bei genauerem Hinsehen als machbar. Gerade in Deutschland mit dem Pfandbriefgesetz, das die europäische Harmonisierung wesentlich inspiriert hat, dürfte der Anpassungsbedarf überschaubar sein. Die hiesigen Auflagen sind meist sogar noch weitaus strenger. Der vdp spricht folgerichtig von einer "weitgehenden Vereinbarkeit" des EU-Paketes mit den bestehenden Standards des Pfandbriefgesetzes. Experteneinschätzungen zufolge sollte aber auch für die anderen Länder der Änderungsbedarf beherrschbar bleiben. Möglich machen dies auch die recht großzügigen Übergangsfristen: Wirklich bindend werden die neuen Vorgaben wohl nicht vor 2020. Wie intensiv dabei die bestehenden Freiräume für die Bewahrung nationaler Eigenheiten genutzt werden und wieviel European Covered Bond in den jeweiligen Papieren tatsächlich steckt, wird sich erst noch zeigen müssen. ph