Erfolgreiche Börsengänge und die Venture-Capital-Industrie sind voneinander abhängig. Wie die Erfahrung aus den Vereinigten Staaten zeigt, stellt ein gut funktionierender Markt für Börsengänge eine Grundvoraussetzung für einen erfolgreichen Venture-Capital-Markt dar. Die Möglichkeit, mittels eines Börsenganges aus dem Beteiligungsgeschäft auszusteigen, ist eine der wichtigsten Varianten, um wieder in wachstumsstarke Unternehmen zu investieren, was auch zu einem Börsengang führen kann. Dieser zyklische Prozess fördert den technologischen Fortschritt, die Durchführung weiterer Börsengänge und die gesamte wirtschaftliche Entwicklung.
Einflussfaktoren der Performance
Wenn bedacht wird, dass eine bessere Performance von Firmen mit ehemaliger Venture-Capital-Finanzierung (VC) nachgewiesen werden kann, dann ist es durchaus sinnvoll, Untersuchungen anzustellen, was die entscheidenden Elemente der VC- Finanzierung sind und wie diese den Erfolg nach dem Börsengang beeinflussen.1) Neben anderen Kontrollmechanismen wie Vorstandsposten, Vertragsdesign oder Replacement Rights gehören Staging und Syndizierung des Finanzierungsbetrages zu den effektivsten Kontrollinstrumenten der Investoren. Dieser Artikel stellt eine Verbindung zwischen den Charakteristika von VC und deren Einfluss auf den Erfolg nach dem Börsengang anhand einer bivariaten Regressionsanalyse her.
Dieser Abschnitt widmet sich der Verbindung von Syndizierung und der Performance wagniskapitalfinanzierter Unternehmen nach deren Börsengang. Dabei wird eine Investition von zwei oder mehr VC-Fonds in ein Unternehmen als Syndizierung bezeichnet. Die Gründe dafür liegen in der Notwendigkeit, die Ressourcen zur Informationsverarbeitung vor dem Investment effizient aufzuteilen und die Beteiligung im Anschluss gemeinsam zu lenken, wobei die beiden Aufgaben nicht getrennt betrachtet werden sollten. Denn die Effizienz des Auswahlprozesses bestimmt den Erfolg des Managements der Beteiligung.2)
Die Aufmerksamkeit jüngster Forschungen ist von dem Zusammenhang von Börsengang und VC-Aktivitäten abgekommen. Die Funktionstüchtigkeit von VC hängt direkt von den Ausstiegsmöglichkeiten ab. Die Untersuchungen, inwieweit ehemals VC-finanzierte Unternehmen eine bessere Performance aufweisen, fallen in der Literatur gemischt aus. Empirische Untersuchungen zu diesem Thema existieren kaum im Bereich der Kontrollmechanismen Syndizierung, Staging und wandelbare Wertpapiere.
Finanzielle Restriktionen für junge Unternehmen
Besonders junge, schnell wachsende Unternehmen sind finanziellen Restriktionen ausgesetzt. In diesem Fall sichert das VC die kurzfristige Finanzierung ab und ermöglicht Investitionen in Arbeitsmittel sowie Forschung und Entwicklung, welche die langfristige Perspektive verbessern. Oftmals stehen High-Tech-Firmen keine anderen Finanzierungsquellen offen, da sie meist nur nicht-bilanzierbare Sicherheiten besitzen, deren Bewertung zu asymmetrischen Informationen zwischen dem Investor und dem Unternehmen führen kann. VC-Investoren nutzen Techniken wie Screening oder Staging zur Überwindung von Informationsasymmetrien.
Im Normalfall werden die Firmen vom VC-Investor überwacht und vor Ort analysiert, wobei unter anderem mit dem Management über die Unternehmensstrategie gesprochen wird. Des Weiteren ist es üblich, dass die VC-Investoren bei wichtigen Investitions- und Personalentscheidungen involviert werden.
Die Art und der Umfang der Einflussnahme können variieren, aber die VC sind meist als Vorstand, Berater oder aber auch Manager aktiv.3) Außerdem finden sich Anzeichen, dass die interne Organisation bei mit VC-finanzierten Unternehmen besser ist als die bei Firmen ohne.4) Verschiedene Studien haben gezeigt, dass das Monitoring des VC-Investors positive Auswirkungen, wie das Verhindern einer Ausgabenreduzierung oder anderen Versuchen des Win-dow-Dressings der Bilanz im Vorfeld des Börsengangs, hat.5) Gleichzeitig reduziert die Beteiligung durch Wagniskapitalgeber die Zeit bis zur ersten Produkteinführung bei Start-up-Unternehmen.6)
Die zur Börseneinführung signifikant höheren Renditen lassen sich durch eine höhere Reputation der VC-Investoren begründen, da die angesehensten VC-Investoren mit langfristig positiv herausragenden Renditen verbunden sind.7) Gleichzeitig wurde empirisch nachgewiesen, dass Firmen, welche von unabhängigen, international angesehenen VC-Investoren unterstützt werden, andere Börsenneulinge outperformen.8) Sogar Management Buy Outs (MBOs) sind langfristig bessere Investments, wenn VC-Unternehmen beteiligt sind.9) Gleichzeitig existieren Hinweise, die darauf hindeuten, dass Börsengänge unter Beteiligung von VC-Unternehmen, die bereits an etablierten Industrieunternehmen beteiligt waren, signifikant höhere Bewertungen ausweisen als andere zeitgleich durchgeführte Börsengänge.10)
Durch die wertvolle praktische Erfahrung verändern sich diese Bewertungen nicht sehr und bleiben signifikant höher als nicht-VC-Börsengänge. Allerdings existieren in der akademischen Literatur auch Hinweise auf einen negativen Einfluss der Reputation des VC-Investors auf die börsliche Performance.11)Dies ist konsistent mit der VC-Market-Timing-Hypothese von Lerner (1994), nach welcher die erfahrenen VC-Investoren zu Zeiten, die sie für optimal für den Markteintritt halten, profitabler sind als weniger erfahrene Kollegen.
Umfassende Datenbank
VC-Geber finanzieren nur einen kleinen Teil der Unternehmen, die an sie herantreten. Es ist daher plausibel, wenn sich diese Finanzinvestoren einen Großteil der aussichtsreichsten Unternehmen aussuchen und diese im Anschluss eine bessere Performance aufweisen. Folglich werden aber auch eine Reihe der am besten aufgestellten Start-up-Unternehmen nicht bei den VC-Gebern anfragen, da die Kosten beziehungsweise die Abgabe von Eigentumsanteilen nicht gewünscht werden. Demzufolge werden die "allerbesten" Unternehmen andere Finanzierungsquellen aufsuchen und selbst den Börsengang wagen. VC-finanzierte Firmen werden bei ihrem Börsengang die "allerbesten" Startups underperformen, aber gegenüber allen nicht-VC-finanzierten Unternehmen besser abschneiden.
Die Daten dieser Analyse und die Modelle zum Erzeugen der Variablen für Vorhersagen innerhalb dieses Anwendungsbereiches stammen von der Venture-Xpert-Datenbank. Thomson Financial bietet mit Venture-Xpert, welche ein Teil der Venture-Economics-Datenbank ist, eine der umfassendsten Datenbanken für VC-Finanzierungen. Der abschließende Datensatz enthält Datenreihen von 6 208 Finanzierungsrunden von 20 634 VC-Fonds in 1 494 Unternehmen, wobei 99,1 Prozent der Börsengänge in den USA stattfanden. Die durchschnittliche Finanzierungsrunde beträgt 7,650 Millionen US-Dollar, an welcher 2,95 Investoren beteiligt sind. Über alle Finanzierungsrunden hinweg gibt es 1 237 syndizierte Transaktionen, was einen Anteil von 82,8 Prozent der Unternehmen darstellt. In lediglich 973 Unternehmen (65,1 Prozent) wird in der ersten Finanzierungsrunde syndiziert investiert.
Der durchschnittliche Börsengang erzielte eine Marktkapitalisierung von 40,25 Millionen US-Dollar (Median von 29 Millionen US-Dollar). Bis zum Börsengang waren die Unternehmen durchschnittlich 8,8 Jahre (Median von 6,32 Jahren) alt. Die durchschnittliche Reputation aller VC-Geber liegt bei 58,9 Jahren, wobei die durchschnittliche Reputation pro Investor bei 6,5 Jahren lag. Der Status nach dem Börsengang wird in der Datenbank in überlebende, aufgekaufte und nicht-überlebende Unternehmen unterteilt.
In Anlehnung an Jain und Kini (1999) werden aufgekaufte Unternehmen als solche definiert, die in eine Tochtergesellschaft umgewandelt, die mittels eines MBOs akquiriert oder die später durch eine andere (nicht) börsengehandelte Firma aufgekauft wurden. Als nicht-überlebende Unternehmen gelten diejenigen, welche vom Börsenhandel aufgrund eines negativen Ereignisses, wie Nichteinhalten von Veröffentlichungsstandards, Illiquidität oder Bankrott ausgeschlossen wurden. Zu den überlebenden Unternehmen zählen diejenigen, welche am 30. Juni 2003 noch an einer Börse gelistet waren. Auf diesen Definitionen aufbauend können die 1 494 Unternehmen in 872 (58,2 Prozent) überlebende, 545 (36,6 Prozent) aufgekaufte und 77 (5,2 Prozent) nicht-überlebende eingeteilt werden.
Empirische Ergebnisse
Es werden sowohl parametrische (t-Test) und nicht-parametrische (Wilcoxon z) Teststatistiken angewandt, um die Unterschiede nach dem Börsengang zu analysieren. Die durchschnittlichen Ergebnisse für abhängige Variablen sind in Tabelle 1 aufgeführt. Aus den zweiteiligen Resultaten kann zwischen den verschiedenen "nachbörslichen" Stadien kein signifikanter Unterschied des Durchschnittes bei den Variablen Alter, Stufe und Duration festgestellt werden, wobei die Werte bei den nicht-überlebenden Unternehmen etwas niedriger sind. Doch liegen die Medianwerte bei Alter und Stufe bei den überlebenden Unternehmen höher als bei den nicht-überlebenden.
Die Variable Größe liefert signifikante Hinweise dafür, dass aufgekaufte Unternehmen bei ihrem Börsengang weniger Geld vereinnahmen können als die überlebenden. Daher kann der Börsengang als "ein erster Schritt zum Verkauf" des Unternehmens gesehen werden und dessen Größe einen guten Anhaltspunkt über den Erfolg an der Börse liefern.
Das in der ersten Runde investierte Kapital signalisiert die Zuversicht der Investoren in das jeweilige Geschäftsmodell, die Bereitschaft zur Unterstützung und den Ressourcenanteil, den das Fondsmanagement für ein junges Unternehmen bereitstellen möchte. Die Zusicherung von Kapital und Leistungen führt zu einer höheren Überlebenswahrscheinlichkeit. Es zeigt sich, dass überlebende Firmen signifikant höhere Finanzierungsvolumina (Gesamtbetrag) erhielten als aufgekaufte Unternehmen. Dies wird von den Ergebnissen der Investitionsbeträge in der ersten und zweiten Finanzierungsrunde bestätigt. Überlebende Firmen erhielten in der ersten Runde (Betrag R1) zweimal mehr Kapital als aufgekaufte Unternehmen (fünfprozentige Signifikanz) und viermal so viel wie nicht-überlebende Unternehmen (einprozentige Signifikanz).
Testkriterien
Um einen Näherungswert für die Qualität des Investors in der ersten Runde zu erhalten, wird der Faktor R1*Investor-1 gebildet. Diese Variable weist bei einem einprozentigen Signifikanzniveau auf die schlechtere Management- und Kapitalausstattung von nicht-überlebenden Unternehmen im Vergleich zu den überlebenden hin. Die überlebenden Unternehmen werden besser unterstützt als aufgekaufte und nicht-überlebende Unternehmen weisen eine bessere Performance auf. Dadurch könnten erste Anhaltspunkte dafür sprechen, dass in der Frühphase der Unternehmensentwicklung die Überwindung von Liquiditätsproblemen den Betrieb fördert und die Überlebenswahrscheinlichkeit erhöht.
Ausgehend von einem Zusammenhang zwischen der Projektqualität und der Reputation des VC-Investors werden die Variablen Reputation und AVG Reputation gebildet, um die höhere Überlebenswahrscheinlichkeit bei VC-Investitionen testen zu können. In Anlehnung an andere Studien wird für die Reputation durch die Näherungsvariable Erfahrung des Fondsmanagements abgebildet. Bei syndizierten Investments wird die durchschnittliche Reputation betrachtet, welche aus der Summe der Erfahrung aller Investoren geteilt durch die Anzahl aller Investoren gebildet wird. Es kann gezeigt werden, dass erfahrene VC-Investoren in der ersten Runde mit erfahrenen zusammenarbeiten und mit weniger erfahrenen Investoren erst in späteren Runden.
In Tabelle 1 wird die im Vergleich zu den anderen Gruppen höhere Reputation der Investoren bei den überlebenden Unternehmen dargestellt. Die Reputation ist fast 3,5-mal höher als bei aufgekauften (einprozentige Signifikanz) und nicht-überlebenden (fünfprozentige Signifikanz). Durch die AVG Reputation wird die große durchschnittliche und mediane Differenz der Gruppen der Reputation belegt. Durch die Beachtung der Möglichkeit von mehreren Investoren (AVG Reputation) können signifikante Ergebnisse über den Zeitpunkt der Investorenreputation gefunden werden.
Drei Investorentypen
In unserer Analyse werden drei vorherrschende Investorentypen unterschieden: 1. unabhängige VC-Firmen (Private Equity), 2. Investmentfonds von Banken, Versicherungen oder anderen institutionellen Investoren (Institutionell) und 3. Beteiligungsfonds von Industrieunternehmen (Corporate VC). In Bezug auf den Investorentypus fällt ein deutliches Ungleichgewicht beim Durchschnitt (Median) zwischen den aufgekauften und den überlebenden Unternehmen auf. Bei einprozentiger Signifikanz werden aufgekaufte Firmen öfter als überlebende von Geschäftsbanken betreut (Geschäftsbank). Dies könnte auf das Bestreben der Erzielung von IPO-Margen als entscheidender Investitionsgrund zurückzuführen sein.
Im Gegensatz dazu sind unabhängige VC-Investoren daran interessiert, bessere Aussichten auf hohe Renditen zu erzielen. Es finden sich schwache Anzeichen, dass (bei zehnprozentiger Signifikanz) überlebende Unternehmen öfter von unabhängigen VC-Investoren finanziert werden als aufgekaufte Firmen (Private Equity). Es lassen sich keine signifikanten Aussagen über Unterschiede zwischen der Finanzierungsrundenanzahl der drei Gruppen treffen (Rundenanzahl). Des Weiteren unterscheiden sich die drei Gruppen im Durchschnitt (Median) nicht signifikant in der Investorenanzahl in der ersten Finanzierungsrunde (Syndizierung R1).
Die Gesamtzahl der Investoren der kompletten Investitionsperiode ist Investorenzahl, die pro Runde Investor je Runde und die Investoren der ersten Runde entsprechen Investor R1. Tabelle 2 und Tabelle 3 stellen einen genaueren Vergleich zwischen den beiden alternativen Variablen Syndizierung und Einzelinvestment R1 dar. Wie Tabelle 2 aufzeigt, besitzen nicht-überlebende Unternehmen mit rund 78 Prozent einen geringeren Anteil von Syndizierung als überlebende (84,17 Prozent) und aufgekaufte Unternehmen (81,28 Prozent). Gleichzeitig weisen die nicht-überlebenden Unternehmen mit 28,57 Prozent den höchsten Anteil von Einzelinvestments in der ersten Finanzierungsrunde auf. Folglich kann daraus ein kausaler Zusammenhang zwischen der Art der ersten Finanzierungsrunde und dem Erfolg nach dem Börsengang erkannt werden. Dieses Ergebnis wird auch von Casamatta und Haritchabalet (2003) bestätigt, die herausfinden, dass, je höher der mögliche Gewinn ist, den der ursprüngliche Einzelinvestor erzielen kann, desto weniger wird er zur Syndizierung bereit sein.
Sektorenbetrachtung
Bei Betrachtung der Sektoren weisen Internet (94,4 Prozent) und Biotechnologie (91,6 Prozent) einen deutlichen Überhang zur Syndizierung auf, wohingegen andere Produkte mit 70,4 Prozent und der Nicht-High-Tech-Sektor (77 Prozent) einen geringeren Anteil besitzen. Intuitiv könnte dies mit dem höheren Risiko der beiden erstgenannten Sektoren, dem höheren Investitionsbedarf oder der Notwendigkeit nach mehr Informationsallokation vor dem Investment begründet werden. Erwähnenswert ist der mit 43,7 Prozent hohe Anteil an Einzelinvestments in der ersten Finanzierungsrunde von Biotechnologie.
Im Gegensatz zur ersten Spalte weisen Internet (29,2 Prozent) und auch Computer Hardware (29,8 Prozent) einen sehr geringen Anteil von Einzelinvestoren in der ersten Finanzierungsrunde auf. Der vorstehenden Argumentation folgend wird Biotechnologie als risikoreiche, aber auch als vielversprechende Industrie betrachtet, während Internet als risikoreichste und schwächste Industrie in diesem Datensatz gilt. Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit der Selektionshypothese von Brander et al. (2002), welche besagt, dass VC-Fonds die besten Unternehmen auswählen und Einzelinvestments eine höhere Wahrscheinlichkeit eines Überlebens nach dem Börsengang aufweisen. Je größer die Anzahl der Investoren ist, desto größer ist die Überlebenswahrscheinlichkeit.
Biotechnologie als attraktivster Sektor
In diesem Artikel wurde der Einfluss der unabhängigen Variablen Industriestruktur, Investorentypus, Investmenterfahrung, spezifische Investitionsgröße, Auswahlkriterien und ursprüngliche Unternehmenscharakteristika auf die Wahrscheinlichkeit des Überlebens, des Aufkaufes oder des nicht-Überlebens nach dem Börsengang eines wagniskapitalfinanzierten Unternehmens evaluiert.
Bestätigt durch andere Untersuchungen konnte eine Verbindung zwischen der Reputation des VC-Gebers und der Qualität des Investmentprojektes nachgewiesen werden. Es wurde ferner gezeigt, dass überlebende Firmen signifikant höhere Finanzierungsvolumina erhalten als aufgekaufte Unternehmen und dass erfahrene VC-Investoren in der ersten Finanzierungsrunde vorwiegend mit erfahrenen Investoren zusammenarbeiten und erst in späteren Runden mit weniger erfahrenen.
Hinsichtlich der Reputation der VC-Investoren lässt sich eine höhere Reputation insbesondere bei überlebenden Unternehmen nachweisen. Es fanden sich außerdem Hinweise, dass nicht-überlebende Unternehmen einen geringeren Anteil an Syndizierung als überlebende und aufgekaufte Unternehmen aufweisen und dass VC- Investoren bei Unternehmen mit besonders positiven Entwicklungschancen weniger zur Syndizierung neigen.
High-Tech-Firmen scheinen sehr instabile Börsengänge darzustellen, da es wahrscheinlicher ist, dass sie nicht überleben oder aufgekauft werden, als dass sie weiterhin an der Börse notiert bleiben. Bei Hardware-Unternehmen hingegen besteht eine höhere Wahrscheinlichkeit aufgekauft zu werden, als dass sie (nicht) überleben. Internet-Unternehmen hingegen tendieren dazu, nicht zu überleben und stellen den Sektor mit dem größten Risiko in dem Datensatz dar. Der Medizin- und Gesundheitssektor und besonders die Biotechno-logie-Branche erwiesen sich als die attraktivsten Sektoren für Börsenneulinge und weisen außerdem die niedrigste Wahrscheinlichkeit eines Verkaufes oder eines Delistings auf.
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