Die Publikation wertrelevanter Zusatzinformationen im Rahmen des Geschäftsberichtes (Value Reporting) ist gerade in der wenig transparenten Immobilienbranche von erheblicher Bedeutung. Der vorliegende Beitrag zeigt jedoch, dass dem Thema bisher nur wenig Beachtung geschenkt wird. Im Rahmen einer empirischen Analyse der Geschäftsberichte der größten börsennotierten deutschen bestandshaltenden Immobilienunternehmen wird nachgewiesen, dass diese im Schnitt nur 32 Prozent der formulierten Anforderungen an ein gutes Value Reporting erfüllen. Hier bietet sich erhebliches Optimierungspotenzial. Die Autorinnen legen dar, dass Unternehmen mit einem guten Value Reporting an der Börse mit einem niedrigeren Abschlag vom Net Asset Value gehandelt werden als Unternehmen mit einer geringeren Transparenz. Relevanz für Immobilienunternehmen Die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes als zentrale Zielsetzung kapitalmarktorientierter Unternehmen ist heute weitestgehend Konsens. Neben der Implementierung wertorientierter Steuerungskennzahlen und Anreizsysteme beinhaltet die wertorientierte Unternehmenssteuerung auch eine wertorientierte (Kapitalmarkt-)Berichterstattung, die unter dem Begriff Value Reporting (VR) seit einigen Jahren diskutiert wird. Ziel des VR ist es, die Lücke zwischen den Informationsanforderungen der Investoren und der externen Pflichtberichterstattung zu schließen und den (potenziellen) Investoren durch Kommunikation wertrelevanter Informationen die Ermittlung des inneren Werts des Unternehmens zu ermöglichen. Potenzielle Unterbewertungen des Unternehmens am Kapitalmarkt sollen damit reduziert werden.1) Darüber hinaus bietet erhöhte Transparenz über ein VR die Chance einer Reduktion der Kapitalkosten, da die von den Investoren geforderten Risikozuschläge bei erhöhtem Wissensstand sinken.2) Für die meisten der im Prime Standard notierten großen Konzerne gehört das VR - wenngleich in sehr heterogener Qualität - inzwischen zum Standard der jährlichen Berichterstattung im Geschäftsbericht.3) Im Bereich der Immobilienunternehmen ist das Thema bisher jedoch kaum diskutiert worden. Dabei ist gerade die indirekte Immobilienanlage durch ein Engagement in börsennotierten Immobilienkonzernen geprägt durch ein hohes Maß an Intransparenz, da heterogene Geschäftsmodelle und branchenspezifische Besonderheiten der Rechnungslegung die Interpretation insbesondere für immobilienunkundige Investoren erschweren. Umso mehr sind Zusatzinformationen und klar definierte Kennzahlen erforderlich, um den Investoren eine Beurteilung des künftigen Wertsteigerungspotenzials zu ermöglichen. Im Rahmen des vorliegenden Beitrags wird auf Basis einer Synthese der Literatur zum VR sowie zu Performancekennzahlen in der Immobilienbranche zunächst ein Vorschlag unterbreitet, wie ein branchenspezifisches VR für Immobilienunternehmen ausgestaltet sein könnte. Darauf aufbauend werden die 2009er Geschäftsberichte der größten börsennotierten bestandshaltenden Immobilienunternehmen auf die Erfüllung der zuvor hergeleiteten Kriterien hin untersucht. Stand der Forschung Studien zum VR beziehen sich überwiegend auf Dax- und M-Dax-Unternehmen. Eine Auswertung des VR bei kapitalmarktorientierten Immobilienunternehmen und Ansätze zur branchenspezifischen Ausgestaltung liegen bisher in systematischer Form nicht vor. Elemente des VR werden jedoch in verschiedenen Beiträgen diskutiert, über die die Abbildung 1 einen Überblick gibt. Auf diesem Forschungsstand baut die folgende Konzeption eines umfassenden Empfehlungskataloges für ein branchenspezifisches VR für bestandshaltende Immobilienunternehmen auf, die verschiedenen Vorschläge werden systematisiert und aggregiert. Dabei wird die in der VR-Literatur übliche Dreiteilung der Empfehlungen beibehalten und die jeweiligen Kriterien werden um immobilienspezifische Kennzahlen ergänzt beziehungsweise abgeändert. - Total Return Reporting: Das Total Return Reporting berichtet über die erreichte Wertschaffung aus Sicht der Anleger. Da die geforderten Informationen primär die Aktie betreffen, sind die branchenspezifischen Anpassungen (vergleiche Abbildung 2) nur gering. Bei der Kennzahl Earnings per Share (EPS, Gewinn pro Aktie) sollte die Ermittlung nach dem branchenspezifischen Schema der European Public Real Estate Association (EPRA) erfolgen.4) Ergänzend werden die Kennzahlen Net Asset Value (NAV) und Funds from Operations (FFO) je Aktie als sinnvoll erachtet.5) Eine zuverlässige und vergleichbare Interpretation der Kennzahlen ist allerdings nur möglich, wenn die Herleitung der Komponenten und unternehmensspezifische Anpassungen erläutert wird. Das Total Return Reporting erfüllt im Wesentlichen eine Servicefunktion für den Investor, denn die Informationen sind überwiegend auch über andere Quellen zu ermitteln. Damit die Relevanz für Investoren steigt, ist ein jeweiliger Zeitreihenvergleich der Kennzahlen über mehrere Jahre sowie eine Prognose sinnvoll, um Entwicklungstendenzen zu erkennen. - Value Added Reporting: Durch das Value Added Reporting, den Kernbereich des VR, sollen Investoren einen Einblick in die Wertschaffung des Unternehmens erlangen und Prognosen überprüfen können. Um Wertlücken durch den Vergleich des rechnerischen Unternehmenswertes mit der Börsenkapitalisierung aufzudecken und somit Hinweise auf eine Über- oder Unterbewertung zu erhalten, ist das standardisierte Value Added Reporting um detaillierte und transparente Angaben zum Immobilienportfolio auf Portfolio- und Objektebene zu ergänzen. Damit Investoren zukünftige Entwicklungen des Portfoliowertes einschätzen, beziehungsweise eigene Einschätzungen mit denen des Managements abgleichen können, sind Angaben zu Umfeld und Immobilienmarkt relevant. Weiterhin sind die Bewertungsmethode und Annahmen zur Bewertung des Immobilienportfolios anzugeben. - Strategic Advantage Reporting: Das Strategic Advantage Reporting soll den Investoren Informationen über die zukünftige Entwicklung der Wertsteigerungspotenziale des Unternehmens und seiner Bereiche vermitteln, Prognoseunsicherheiten reduzieren und die Bestimmung zukünftiger Cash-Flows erleichtern. Bei bestandshaltenden Immobilien-Aktiengesellschaften sollte die präzise und begründete Beschreibung der Strategie und der Managementqualität einen wesentlichen Schwerpunkt darstellen, da ein aktives Management des Immobilienportfolios, ausgerichtet auf die Steigerung des Unternehmenswertes, als erfolgskritisch gilt. Bei diversifizierten Geschäftsmodellen, die meist mit einem Abschlag gehandelt werden, ist es umso wichtiger, auch Synergien aufzuzeigen. Zur Beurteilung der zukünftigen Wertsteigerungspotenziale sind Angaben von Chancen und Risiken von Bedeutung, wobei der Schwerpunkt der Risiken bei bestandshaltenden Immobilienaktiengesellschaften im Regelfall bei finanziellen Risiken liegt.6) Die Darstellung von Verschuldungssituation und Finanzkennzahlen ermöglicht Investoren, Kreditspielräume einzuschätzen. Zielsetzung der empirischen Studie ist die Analyse der Umsetzung der zuvor formulierten Value-Reporting-Kriterien im Rahmen der Geschäftsberichte deutscher börsennotierter Immobilienunternehmen. Gegenstand der Untersuchung sind die zum 1. Januar 2011 im Deutschen Immobilien-Aktienindex enthaltenen Unternehmen mit Schwerpunkt Bestandshaltung, die eine Marktkapitalisierung über 30 Millionen Euro und einen Streubesitz von mindestens 20 Prozent aufweisen.7) Basierend auf der oben dargestellten Value-Reporting-Konzeption wurde ein detaillierter Kriterienkatalog ausgearbeitet, der differenziert nach den drei VR-Bereichen insgesamt 109 Einzelkriterien beinhaltet. Die Geschäftsberichte der Sampleunternehmen wurden auf die Erfüllung der formulierten Kriterien hin untersucht, wobei sowohl die prüfungspflichtigen als auch die nicht prüfungspflichtigen Teile der Geschäftsberichte ausgewertet wurden. Dabei wurde der Katalog so gestaltet, dass auf eine subjektive Wertung der Informationen verzichtet wurde, die Kriterien sind alle als "Information vorhanden" respektive "nicht vorhanden" auszuwerten.8) Erhebliche Verbesserungen nötig Die Analyse der Geschäftsberichte zeigt, dass die hier analysierten börsennotierten Immobiliengesellschaften in allen drei Bereichen des VR erhebliche Verbesserungspotenziale aufweisen. Im Rahmen des Total Return Reporting ist die Berichterstattung über die eigene Aktienkursentwicklung im Geschäftsjahr bei 86 Prozent der Unternehmen vorhanden, Mehrjahresübersichten (21 Prozent), ein Vergleich zur Vorjahresentwicklung (29 Prozent) und eine Dividendenprognose (21 Prozent) sind hingegen die Ausnahme. Die Abbildung 5 zeigt, dass auch bei aus Investorensicht zentralen Kennzahlen die Auskunftsbereitschaft eher gering ist. Beim Value Added Reporting sind die Angaben ebenso unzureichend. Obwohl sich ausnahmslos alle untersuchten Gesellschaften zur Wertorientierung als Unternehmensziel bekennen, geben nur 57 Prozent überhaupt Steuerungskennzahlen an und trotz Betonung der Wertorientierung werden ausschließlich klassische Kennzahlen oder Leistungsindikatoren wie zum Beispiel Leerstand als Steuerungskennzahl angegeben. Folglich werden wertorientierte Steuerungskennzahlen entweder nicht verwendet oder es wird nicht über diese berichtet. Auch wertorientierte Vergütungssysteme werden nur von drei Gesellschaften thematisiert, nur ein Unternehmen erläutert diese darüber hinaus. Angaben zu den Kapitalkosten - die absolut unabdingbar sind, um eine Bewertung nachvollziehen und Rentabilitäten beurteilen zu können - sind ebenfalls Mangelware. Die Höhe der Kapitalkosten wird von keinem Unternehmen angegeben, lediglich 21 Prozent nennen eine Zielkapitalstruktur und 14 Prozent einzelne Kapitalkostenkomponenten (Betafaktor, sicherer Zins). Vergleichsweise ausführlich sind hingegen bei fast allen Unternehmen die Angaben zum Portfolio. Neben ausführlichen Portfolio-Beschreibungen werden auch Angaben zu den eingesetzten Bewertungsverfahren gemacht, wie die Abbildung 6 zeigt. Kritisch anzumerken ist jedoch, dass nur 64 Prozent der Unternehmen ihre Bewertungsannahmen erläutern. Obwohl EPRA empfiehlt, den Fair Value zweimal im Jahr durch externe Gutachter feststellen zu lassen, gibt kein Unternehmen Auskunft, ob der Wert mehr als einmal im Jahr ermittelt wird; Vergütungen der Bewerter werden gar nicht bekannt gegeben. Die Angaben des Strategic Advantage Reporting sind aus Investorensicht ebenfalls unzureichend, insbesondere die geringe Bereitschaft zur Publikation von Zielwerten ist kritisch zu sehen. Auch die Darstellung der Chancen und Risiken dürfte kaum den Erwartungen der Investoren entsprechen. Alle Gesellschaften berichten zwar ausführlich über Risiken, jedoch leiten nur 50 Prozent umnetenrsnspehezifische Konsequenzen ab. Der Schwerpunkt liegt auf der reinen Auflistung von Risiken, während Chancen in den Geschäftsberichten vernachlässigt werden. Keine Angaben zum Zinsdeckungsgrad Die Verschuldungssituation wird durch die Verteilung der Restlaufzeiten (79 Prozent), die Darlehensstruktur (50 Prozent) und den durchschnittlichen Zinssatz (64 Prozent) vergleichsweise ausführlich dargestellt. Die im Zuge der Finanzkrise wichtiger werdenden Kennzahlen Zinsdeckungsgrad (null Prozent), Loan to Value (50 Prozent) und Verschuldungsgrad (29 Prozent) sind indes noch nicht in den Fokus der Berichterstattung gelangt. Fasst man die Ergebnisse zusammen und berücksichtigt die Identität der jeweils berichtenden Unternehmen, so sind folgende Zusammenhänge auffällig: - Unternehmen mit einem guten VR werden an der Börse tendenziell mit einem geringeren Abschlag vom NAV gehandelt, der Kapitalmarkt scheint somit ein gutes VR zu honorieren. Das Unternehmen mit dem besten Value Reporting (Deutsche Euroshop AG) wird mit dem geringsten Abschlag vom NAV (elf Prozent) gehandelt. - Reine Wohnimmobilienbestandshalter weisen ein tendenziell schlechteres VR auf als Gewerbebestandshalter. - Ein Zusammenhang zwischen Unternehmensgröße und Qualität des VR ist nur bei den Gewerbebestandshaltern feststellbar, eine Korrelation zum Free Float konnte nicht beobachtet werden. - Die großen Gewerbebestandshalter weisen insbesondere vergleichsweise bessere Werte im Bereich des Value Added Reporting auf, ein Bereich, der für die kleinen Unternehmen bisher praktisch keine Relevanz zu besitzen scheint. - Überdurchschnittlich hoch ist die Auskunftsbereitschaft im Bereich der Detailangaben zu den Portfolios. Besonders gering sind die gelieferten Informationen im Bereich Chancen/Risiken; wenn Prognosen gemacht werden, so ausnahmslos im Fall positiver Zukunftserwartungen. Bei den vorstehenden Aussagen ist indes immer zu berücksichtigen, dass die Stichprobengröße von 14 untersuchten Unternehmen für eine statistisch fundierte Verallgemeinerung zu gering ist. Honorierte Transparenz Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung zeigen, dass die wertorientierte Berichterstattung bei den deutschen börsennotierten Immobilienaktiengesellschaften bisher nur unzureichend umgesetzt wird, im Durchschnitt werden nur 32 Prozent der formulierten Anforderungen an ein gutes VR erfüllt. Dies ist umso überraschender als sich alle untersuchten Unternehmen in ihren Geschäftsberichten zu einer wertorientierten Unternehmensführung bekennen und zudem mit den Best Practise-Empfehlungen der EPRA bereits Empfehlungen für die Berichterstattung vorliegen, die einige Elemente des VR abdecken. Die festgestellte bessere Börsenbewertung der Unternehmen mit einem guten VR lässt - wenngleich die Ergebnisse aufgrund der Stichprobengröße statistisch nicht signifikant sind darauf schließen, dass der Kapitalmarkt ein gutes VR sehr wohl honoriert. Für die börsennotierten Immobilienunternehmen ergibt sich somit durch eine Verbesserung ihrer Berichterstattungsqualität ein erhebliches Potenzial, die Börsenbewertung zu verbessern. Der hier entwickelte VR-Katalog kann dabei als Leitlinie für Inhalt und Strukturierung der Berichterstattung dienen. Literatur AKEU Arbeitskreis "Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft: Grundsätze für das Value Reporting. In: DB, 55. Jg. (2002), S. 2337-2340. Cometis (Hrsg.): Immobilienbewertung - Investorenwunsch und Börsenwirklichkeit, o. Ort 2009, www.cometis.de, Stand: 18.11.2010. Dirrigl, H.: Unternehmenswert-Orientierung in Rechnungslegung, Value Reporting und Controlling. In: Wagner et al. (Hrsg.): Private und öffentliche Rechnungslegung, Wiesbaden 2008, S. 75-107. DVFA (Hrsg.): Grundsätze für effektive Finanzmarktkommunikation, o. Ort 2008. EPRA (Hrsg.): Best Practices Policy Recommendations, o. Ort 2008. Fischer, T./Wenzel, J.: Value Reporting, Lehrstuhl für Controlling und WP, WWF, Kath. Universität Eichstätt-Ingolstadt 2005. Gütle, R./Rehkugler, H: Transparenz von Immobilienfonds und Immobilien(aktien)gesellschaften. In: Rehkugler, H. (Hrsg.): Die Immobilie als Kapitalmarktprodukt, München 2009, S. 316-330. Heumann, R.: Value Reporting in IFRS-Abschlüssen und Lageberichten, Düsseldorf 2005. HSH Nordbank: Deutsche Immobilienunternehmen am Kapitalmarkt, o. Ort 2007, www.hsh-nordbank. de; Stand: 12.12.2010. Labhart, P./Volkart, R.: Investor Relations als Wertsteigerungsmanagement. In: Kirchhoff/Piwinger (Hrsg.), Praxishandbuch Investor Relations, 2. Aufl., Wiesbaden 2009, S. 203-220. Ruhwedel, F./Schultze, W.: Konzeption des Value Reporting und Beitrag zur Konvergenz im Rechnungswesen. In: Controlling, 16. Jg. (2004), S. 489-495. Ruhwedel, F./Schultze, W.: Value Reporting: Theoretische Konzeption und Stand der Umsetzung bei den DAX 100-Unternehmen. In: zfbf, 54. Jg. (2002), S. 602-632. Thoms, M./Heide, R.: Effiziente Kommunikation für Immobilienunternehmen. In: ERGO Kommunikation, Heft 7, o. Ort 2008. Fußnoten 1) Sowie theoretisch auch Überbewertungen. Vergleiche AKEU (2002), S. 2337; Dirrigl (2008), S. 84-86. Zu einem Überblick über Ausgestaltungsvarianten des VR Ruhwedel/Schultze (2004), S. 490-493. 2) Vergleiche Labhart/Volkart (2005), S. 173. 3) Vergleiche unter anderem die Untersuchungen von Ruhwedel/Schultze (2002); Heumann (2005); Fischer/Wenzel (2005). 4) Vergleiche EPRA BPR (2008). 5) Für die Berechnung des NAV liegt ebenfalls eine Empfehlung der EPRA BPR vor, die Berechnung des FFO ist hingegen nicht normiert und heterogen z. B. hinsichtlich der Berücksichtigung von Immobilienverkäufen und Steuern. In jedem Fall sollte daher die Berechnung angegeben und begründet werden. 6) Vergleiche EPRA BPR (2008). 7) Die Stichprobe umfasst folgende 14 Unternehmen: Agrob, Alstria Office REIT, Colonia Real Estate, Deutsche Euroshop, Deutsche Wohnen, DIC Asset, Fair Value REIT, Gagfah, Hamborner REIT, IVG, KWG, Polis, TAG und CR Capital Real Estate, wobei letzteres Unternehmen eine Marktkapitalisierung unter 30 Millionen Euro aufweist, jedoch aufgrund seiner Bedeutung als Vor-REIT in die Analyse aufgenommen wurde. 8) Der Kriterienkatalog kann bei den Autoren angefordert werden.