Die Investition in Entwicklungs- und Schwellenländer stößt aktuell bei vielen institutionellen Investoren nicht nur aufgrund der Wertentwicklung in den vergangenen Jahren auf ein hohes Interesse. Nach der Emerging Market-Krise des späten zwanzigsten Jahrhunderts zeichnete sich aufgrund der extremen Marktverwerfung eine einmalige Gelegenheit ab, denn durch das kurz darauf folgende Platzen der New Economy-Bubble wurde Risikokapital ein knappes Gut und Emerging Markets deutlich länger als Investitionsalternative gemieden, als dies normalerweise nach einer Krise der Fall ist. So führten unterbewertete Titel gepaart mit sich stetig verbessernden Fundamentaldaten sowie eine fortschreitende Liberalisierung der Aktienmärkte in den wesentlichen Regionen (insbesondere Asien) zu einer Outperformance dieser Regionen gegenüber anderen Indizes.
Meist als Diversifikationsinstrument wahrgenommen
Während viele Investoren ihr Emerging Market-Exposure vorwiegend auf die traditionelle Art und Weise über passive Indexprodukte oder aktiv verwaltete Investmentfonds aufbauen, existiert mit der Investition in Emerging Markets-Hedgefonds eine aufgrund ihrer spezifischen Charakteristika nicht zu vernachlässigende Alternative, die insbesondere in den letzten Jahren von den Investoren nachgefragt wurde.1) Nach Schätzungen von Hedge Fund Research (HFR) existieren heute 423 Hedgefonds, die der Strategie Emerging Markets zugeordnet werden können, welche ein Volumen von 62,57 Milliarden US-Dollar verwalten.
Selbst eine größere Korrektur im Mai 2006 und Bedenken darüber, dass die Finanzierungskosten ansteigen oder dass Emerging Markets-Hedgefonds sich wieder auf eine Finanzkrise ähnlich wie in den Jahren 1997 bis 1998 zu bewegen könnten, haben deren Wachstum bisher nicht verlangsamt. Hedgefonds werden von institutionellen Investoren in Deutschland vorwiegend als Diversifikationsinstrument wahrgenommen und selten als Anlageklassensubstitut betrachtet. In diesem Artikel wird der Frage nachgegangen, ob Emerging Markets-Hedgefonds auf Basis ihrer Risiko- und Ertragseigenschaften auch eine Alternative zu einem Long-Only-Exposure darstellen können.
Im Folgenden werden zunächst Emerging Markets-Hedgefonds in ihren Grundzügen beschrieben. Dann werden verschiedene Möglichkeiten des Aufbaus von Emerging Market-Exposures für die Emerging Mar-kets-Hausse von Januar 2000 bis Dezember 2006 hinsichtlich ihrer Risiko- und Ertragseigenschaften verglichen. Hierbei wird auch eine Aufteilung des verwendeten Emerging Markets-Hedgefondsindexes in seine Alpha- und Betakomponenten mittels multivariater OLS-Regression vorgenommen.
Strategiedeskription
Die Strategie Emerging Markets investiert in Aktien oder Schuldtitel in den unterschiedlichen Schwellen- und Entwicklungsländern, also Länder mit geringerer Effizienz und Liquidität. Emerging Markets-Hedgefonds setzen auf fundamentale Richtungsänderungen von Finanzmarktpreisen in Schwellenländern und stützen sich hierbei auf die Auswahl interessanter Titel in bestimmten Regionen der Welt. Emerging Markets-Hedgefonds fokussieren sich entweder auf einzelne Länder (wie Brasilien, Indien, Russland) beziehungsweise Kontinente (Südamerika, Asien) oder haben einen länder- und kontinentübergreifenden Investmenthorizont. Der regionale Schwerpunkt von Hedgefonds in Schwellen- und Entwicklungsländern liegt in den asiatischen, lateinamerikanischen und in jüngster Vergangenheit vermehrt auch in osteuropäischen Ländern. Nach HFR (2007) sind 4,03 Prozent des weltweit in Hedgefonds investierten Anlagevolumens durch Hedgefonds in Emerging Markets investiert.
Die Strategien, die hierbei verfolgt werden, sind sehr vielfältig und reichen von reinen Arbitragestrategien bis zu Momentum getriebenen Macro-Transaktionen.2) Emerging Markets-Hedgefondsmanager investieren in die Entwicklungsländer und die Sektoren, von denen sie eine positive wirtschaftliche Entwicklung oder eine Aufwertung insgesamt erwarten.
Die Fondsmanager von Emerging Markets-Hedgefonds versuchen vor allem, bestehende Marktineffizienzen zu nutzen, indem sie unterbewertete Aktien und Schuldtitel identifizieren und kaufen, bevor diese Ineffizienz durch Marktkräfte bereinigt wird. Nach Eling (2006) lassen sich in Emerging Markets durch eigene Nachforschungen unterbewertete Wertpapiere eher identifizieren als in entwickelten Märkten, da sich Informationen in Schwellenländern weniger effizient als in entwickelten Ländern verbreiten.
Gleichzeitig sind die Eintrittsbarrieren für weitere Marktteilnehmer, die dieselben Marktpreisineffizienzen in dem jeweiligen Entwicklungsland ausnutzen wollen, gering, woraus sich ein nicht zu unterschätzendes Persistenzpotenzial zur Alphagenerierung in diesem Strategiesegment ergibt. Hedgefondsmanager verfügen meist über spezielles Know-how in Bezug auf die Emerging Markets und/oder unterhalten sehr gute Verbindungen zu Organisationen oder Institutionen in diesen Ländern.
Beides geht im Normalfall einher mit speziellen Vor-Ort-Kapazitäten. Teo (2006) kann für Emerging Markets-Hedgefonds im Beobachtungszeitraum von Januar 2000 bis Dezember 2003 empirisch nachweisen, dass diejenigen mit einer physischen Präsenz (Hauptsitz oder Analyseniederlassung) in der Investitionsregion hinsichtlich der annualisierten Wertentwicklung, diejenigen ohne um 5,28 Prozent per annum übertreffen.
Große Ertragschancen, hohe Risiken
Emerging Markets-Investitionen führen in der Regel zu hohen Erträgen, beinhalten allerdings gleichzeitig hohe Risiken, da die Emerging Markets sich häufig durch sehr volatile Wachstumsraten, hohe Inflationsraten auszeichnen und in starkem Maße von der Qualität und Funktionsfähigkeit des jeweiligen politischen Systems abhängig sind. So wird häufig aufgrund des Fehlens von geschäftsorientierten Rechtsstrukturen und anderen aufsichtsrechtlichen Restriktionen die Etablierung eines effizienten Risikomanagements erschwert. In Schwellenländern werden Marktteilnehmer häufig mit politischer Instabilität, Korruption, Skandalen und anderen schwer vorhersehbaren und bewertbaren Ereignissen konfrontiert.
Emerging Markets-Hedgefonds verfolgen meist eine Buy-and-Hold-Strategie, da nach Kaiser (2004) eine Absicherung der Investments aufgrund des Fehlens von entsprechenden Derivaten oder aufgrund von Leerverkaufsrestriktionen selten möglich ist. Hierbei arbeiten nach Odonnat und Rahmouni (2006) zwischen 20 und 50 Prozent der Emerging Markets-Hedgefonds zusätzlich mit Fremdkapital.
Auch kann es je nach Jurisdiktion vorkommen, dass zusätzlich zu einer allgemein sehr geringen Marktliquidität bestimmte Kapitalverkehrsrestriktionen für ausländische Investoren bestehen. Fung und Hsieh (2004) argumentieren, dass durch die Einschränkungen hinsichtlich Leerverkäufen und des geringen Fremdkapitaleinsatzes bei Emerging Markets-Hedgefonds, diese aus struktureller Sicht kaum Unterscheidungsmerkmale zu traditionellen Emerging Market-Investmentfonds aufweisen.
Orhan und Tekten (2006) kommen bei ihrer Analyse von 313 Emerging Markets-Hedgefonds zu dem Ergebnis, dass in Schwellenländer allokierende Hedgefonds im Vergleich zu global investierenden Hedgefonds doppelt so hohe durchschnittliche Monatsrenditen bei einer fast doppelt so hohen Standardabweichung erzielen. Koh, Koh und Teo (2003) weisen einen positiven Zusammenhang zwischen höheren Wertentwicklungen und höheren Fondsvolumen für den Zeitraum von Januar 1999 bis März 2003 für 417 asiatische Hedgefonds nach.
Signifikante Beeinflussung der Märkte?
Im Zusammenhang mit Emerging Markets wird häufig auch die Möglichkeit von Hedgefonds diskutiert, ob diese die Wertentwicklung dieser Märkte beeinflussen können. Fung und Hsieh (2000) kommen bei ihrer empirischen Analyse von Hedgefonds mit einem hohen Anlagevolumen zu der Schlussfolgerung, dass es einige Vorfälle gab, bei denen Hedgefonds involviert waren und wahrscheinlich marktbeeinflussend agierten (Krise des europäischen Währungssystems in 1992, Aufstieg des europäischen Anleihemarktes in 1993 und dessen Niedergang in 1994). Gleichzeitig gab es Ereignisse, bei denen Hedgefonds sehr unwahrscheinlich einen signifikanten Einfluss auf die Märkte ausübten (Aktienmarktcrash in 1987, Mexikokrise 1994, asiatische Währungskrise in 1997).
In all diesen Episoden agierten Hedgefonds allerdings nicht als einzige Investorengruppe isoliert, sondern auch die Eigenhandelsabteilungen der Investmentbanken, große institutionelle Investoren und Investmentfonds waren zu diesen Zeiten in diesen Märkten aktiv. Außerdem finden Fung und Hsieh (2000) keine Anzeichen für ein Herdenverhalten der Hedgefonds.
Die folgenden statistischen Eigenschaften werden aus Datenreihen zu 95 Emerging Markets-Hedgefonds aus der Hedge Fund Intelligence-Datenbank abgeleitet. Demnach stellen Emerging Markets-Hedgefonds mit einem Median des Anlagevermögens von 64,25 Millionen US-Dollar die Strategiegruppe mit den geringsten durchschnittlichen Anlagevolumina innerhalb des Hedgefondsuniversums dar (siehe Tabelle 1). Der größte Emerging Markets-Hedgefonds verfügt hierbei über ein Fondsvolumen von 4,1 Milliarden US-Dollar und der kleinste von 210 000 US-Dollar.
Kurshistorie von vier Jahren
Im Durchschnitt verfügen Emerging Mar-kets-Hedgefonds über eine durchschnittliche Kurshistorie von etwas mehr als vier Jahren. Vor dem Hintergrund der LTCM-Krise im Jahr 1998 und der im Anschluss daran entstandenen Emerging Markets-Krise ist es wenig verwunderlich, dass heutzutage nur sehr wenig "alte" Emerging Markets-Fonds existieren. Trotzdem kann der älteste Fonds in der Emerging Market-Stichprobe eine Kurshistorie von mehr als 13 Jahren vorweisen. Die durchschnittliche Mindestinvestitionssumme bei Emerging Markets-Hedgefonds ist mit 131 620 US-Dollar außerdem sehr niedrig.
Interessant ist hierbei auch die beobachtete Dispersion. So bewegt sich die Mindestinvestitionssumme von Emerging Markets-Hedgefonds zwischen 5 000 US-Dollar und fünf Millionen US-Dollar. Die Managementgebühr von Hedgefonds dieser Strategie bewegt sich zwischen 0,40 Prozent und 2,50 Prozent. Die durchschnittliche Managementgebühr mit 1,75 Prozent stellt sich in Relation zum Gesamtdatenbankdurchschnitt mit 1,50 Prozent als teurer dar. Die Performancegebühr hingegen entspricht dem Gesamtmarktdurchschnitt mit einem Median von 20,00 Prozent.
Deskription von Emerging Markets-Hedgefonds
In diesem Abschnitt werden für den Zeitraum von Januar 2000 bis Dezember 2006 die Risiko- und Renditeeigenschaften von Emerging Markets-Hedgefonds anhand des Credit Suisse/Tremont Emerging Markets-Hedgefonds Index (CSEMHF) mit denen von Investitionen in sowohl globale wie schwellenländerspezifische Aktien- und Rentenindizes verglichen.3) Als Benchmarks hierzu werden der MSCI Emerging Markets (MSCIEM), der JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified (EMBI), der JP Morgan Global Government Bond Index (JPMGGB) sowie der MSCI World (MSCIWO) Aktienindex jeweils in US-Dollar und auf Basis von Monatsdaten verwendet (siehe Tabelle 2).
Es ist zu beobachten, dass hinsichtlich der annualisierten Wertentwicklungen über diesen Zeitraum die Investitionen in Emerging Markets, sei es Aktien (11,04 Prozent per annum), Renten (12,62 Prozent per annum) oder Hedgefonds (14,04 Prozent per annum) die Anlagen in globale Aktien (1,71 Prozent per annum) dominieren. Bei der Betrachtung des besten Sechs-Monats-Rollertrags dominieren mit 39,79 Prozent die Aktien der Emerging Markets, während die Werte für Schwellenländeranleihen (20,95 Prozent), Emerging Markets-Hedgefonds (22,38 Prozent) und globale Aktien (21,51 Prozent) sich auf einem ähnlichen Niveau bewegen.
Den schlechtesten Sechs-Monats-Rollertrag weisen mit Werten von minus 25,08 Prozent (Schwellenländer) und minus 26,45 Prozent (Global) die Aktienstrategien aus. Die entsprechenden Werte für die beiden Bondindizes sowie die Emerging Markets-Hedgefonds liegen mit Werten zwischen minus 5,41 und minus 9,18 Prozent deutlich darunter.
Dieses Muster stellt sich auch bei der Standardabweichung ein. Entsprechend ist die Sharpe Ratio (zwei Prozent) bei Emerging Market-Bonds über den Untersuchungszeitraum mit 1,17 am höchsten, gefolgt von Emerging Markets-Hedgefonds mit 1,09 und globalen Bonds mit 0,58. Bei der Sortino Ratio, welche im Unterschied zur Sharpe Ratio als Risikomaß die Semistandardabweichung anstelle der Standardabweichung verwendet sowie bei den anderen berechneten risikoadjustierten Performancekennzahlen stellen sich dieselben Rangfolgen ein. Entsprechend sind auch die Value at Risk-Werte bei den beobachteten Hedgefonds- und Rentenstrategien für Investoren am vorteilhaftesten.
Jarque-Bera-Test
Zur Überprüfung der Existenz einer Normalverteilung der untersuchten Renditezeitreihen kann der Jarque-Bera-Test, eine mathematische Kombination von Schiefe und Wölbung ausgeführt werden. Dieser wird wie folgt berechnet:
Formel siehe PDF-Datei
mit T: Stichprobenumfang,
Sr: Schiefe der Renditeverteilung des untersuchten Fonds,
Kr: Kurtosis des untersuchten Fonds.
Hierbei folgt der kritische Wert des Tests einer Chi-Quadrat-Verteilung und liegt bei 5,991 bei einer 95 Prozent Signifikanz. Die Nullhypothese, das heißt die Existenz einer Normalverteilung muss zugunsten der Alternativhypothese "keine Normalverteilung" abgelehnt werden, wenn dieser kritische Wert überschritten wird. Hinsichtlich der höheren Momente der Renditeverteilungen folgen alle betrachteten Indizes bis auf den Emerging Markets-Hedgefonds-Index einer Normalverteilung. Der CSEMHF weist allerdings für die gewählte Untersuchungsperiode eine Rechtsschiefe sowie leptokurtische Eigenschaften und nicht wie viele andere Hedgefondsstrategien eine linksschiefe und platykurtische Eigenschaft auf. Der Anteil positiver Monate ist bei Emerging Markets-Hedgefonds mit 69,41 Prozent am höchsten.
Performancekennzahlen der Emerging Markets-Strategie
Die Korrelationsanalyse zwischen den verschiedenen Emerging Market-Indizes in Tabelle 3 stellt die linearen Abhängigkeiten der verschiedenen Indizes in Matrixform dar. Es bestehen hohe Korrelationen von Emerging Markets-Hedgefonds zu Emerging Market-Aktien (0,834), globalen Aktien (0,692) und Emerging Market-Renten (0,621).
Formeln und Text siehe PDF-Datei
Aufspaltung in Alpha- und Beta-Komponenten
Diese Methodik wird dazu verwendet, um den CSEMHF für den Zeitraum von Januar 2000 bis Dezember 2006 in seine Alpha- und Beta-Komponenten mittels bivariater und multivariater OLS-Regression gegen den EMBI sowie den MSCI Emerging Market Index aufzuspalten. Über den gesamten Untersuchungszeitraum lassen sich bereits durch diese beiden Indizes 74,97 Prozent der Varianz des CSEMHF-Index erklären (siehe Tabelle 4).6) Der Anteil der Renditen, der durch den MSCIEM erklärt wird, ist auf Basis der multivariaten Regression mit 0,3231 höher als der des EMBI mit 0,2889.
Neben einem beachtlichen Beta-Exposure bietet bereits der CSEMHF-Index für den Untersuchungszeitraum ein Alpha von 4,92 Prozent per annum (annualisierter Wert des in Tabelle 4 ausgewiesenen Wertes von 0,0041 auf Monatsbasis). Aufgrund der Korrelation von 0,504 zwischen MSCIEM und EMBI ist in diesem Zusammenhang allerdings auf das statistische Problem der Multikollinearität hinzuweisen.
In Abbildung 2 werden die einzelnen Renditekomponenten des CSEMHF-Index auf Basis von rollierenden Zwölf-Monats-Regressionen dargestellt.7) Es ist zu beobachten, dass der CSEMHF-Index in fast allen Monaten ein positives und signifikantes
Alpha gegenüber den traditionellen Marktindizes aufweist. Gleichzeitig nimmt der Renditebeitrag, der durch Emerging Mar-ket-Bonds erklärt werden kann, in der Untersuchungsperiode stetig ab und der Beitrag, der durch Emerging Market-Aktien erklärt werden kann, zu. Dies kann als Indiz dafür gewertet werden, dass mit Eintritt der Hausse in den Emerging Markets, Bond-Exposures der Hedgefonds zugunsten von Aktien-Exposures abgebaut wurden.
Eine interessante Beimischung
Zusammenfassend kann konstatiert werden, dass Emerging Markets-Hedgefonds eine interessante Beimischung in einem Schwellenländerportfolio oder aber sogar ein Substitut für ein Long-Only-Exposure sein können. Trotz kurzfristiger Kursverluste aufgrund von Zinserhöhungen und zukünftiger Unsicherheit in der Untersuchungsperiode haben sich Emerging Mar-kets-Hedgefonds sogar in einer Hausse gegenüber den traditionellen schwellenländerspezifischen Aktien- und Rentenindizes behaupten können. Die nachhaltige Industrialisierung der Hedgefondsindustrie und die dadurch gesunkene Risikotoleranz der Investoren haben dazu geführt, dass sich die Volatilität sowie die Renditedispersion von Emerging Markets-Hedgefonds heutzutage auf einem historischen Tief befinden.
Die Ergebnisse auf der Indexebene zeigen, dass es mit Emerging Markets-Hedgefonds möglich ist, das Ertragspotenzial des MSCI Emerging Market Indexes bei einer um 50 Prozent niedrigeren Volatilität und einem um 60 Prozent reduzierten Maximum Drawdown zu erreichen. Hinsichtlich der Renditekomponenten von Emerging Mar-kets-Hedgefonds ist festzuhalten, dass 74 Prozent der Varianz des untersuchten Emerging Markets-Hedgefondsindexes bereits durch jeweils einen traditionellen schwellenländerspezifischen Aktien- und Rentenindex erklärt wird, wodurch eine effiziente Replikation dieser Strategie über ein einfaches Faktormodell möglich ist. Gleichzeitig erzielt dieser Emerging Mar-kets-Hedgefondsindex über den gewählten Untersuchungszeitraum von Januar 2000 bis Dezember 2006 ein signifikantes Alpha von 4,92 Prozent per annum.
Literaturverzeichnis
Agarwal, V., W. Fung, Y. Loon und N. Y. Naik (2004): Risk and Return in Convertible Arbitrage: Evidence
from the Convertible Bond Market, London Business School, Working Paper.
Agarwal, V. und N. Y. Naik (2004): "Risks and Portfolio Decisions Involving Hedge Funds", Review of Financial Studies, Vol. 17, Nr. 1, S. 63-98.
Eling, M. (2006): "Hedgefonds-Strategien: Systematisierung und Überblick", Bank Archiv, Vol. 54, No. 8. Seiten 543 bis 555.
Fung, W. und D. A. Hsieh (1997): "Empirical Characteristics of Dynamic Trading Strategies: The Case of Hedge Funds", Review of Financial Studies, Vol. 10, Nr. 2, S. 275-302.
Fung, W. und D. A. Hsieh (2000): "Measuring the Market Impact of Hedge Funds", Journal of Empirical Finance, Vol. 7, Nr. 1, S. 1-36.
Fung, W. und D. A. Hsieh (2001): "The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from Trend Followers", Review of Financial Studies, Vol. 14, No. 2, S. 313-341.
Fung, W. und D. A. Hsieh (2002): "Risk in Fixed Income Hedge Fund Styles", Journal of Fixed Income, September, Vol. 12, Nr. 1, S. 6-27.
Fung, W. und D. A. Hsieh (2004): "Extracting Portable Alphas from Equity Long/Short Hedge Funds, Journal of Investment Management, Vol. 2, Nr. 4, S. 1-19.
Fung, W. (2007): "Hedgefonds-Replikationen: Werden sie die Hedgefonds-Industrie maßgeblich verändern?", Absolut|report, Nr. 36, Seite 63.
Harvey, C. R. und A. Siddique (2000): "Conditional skewness in asset pricing tests", Journal of Finance, Vol. 55, No. 3, S. 1263-1295.
Heidorn, T., C. Hoppe und D. G. Kaiser (2006): "Validität des Benchmarking von traditionellen Marktindizes mit Hedgefondsindizes", Bank Archiv, Vol. 54, Nr. 10, Seiten 710 bis 721.
HFR (2007): HFR Industry Report Year End 2006, Chicago.
Jaeger, L. (2007): "Replikation von Hedgefondsrenditen", Absolut report, Nr. 36, Seiten 20 bis 31.
Kaiser, D. G. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anlageklasse - Chancen, Strukturen, Risiken, Gabler, Wiesbaden.
Kaiser, D. G. und F. Thießen (2007): "Renditedispersion von Hedgefonds und deren Implikationen auf das Benchmarking mit Hedgefondsindizes", Technische Universität Chemnitz, Working Paper.
Keating, C. und W. Shadwick (2002): "Omega: A Universal Performance Measure", Journal of Performance Measurement, Vol. 6, Nr. 2, S. 59-84.
Koh, F., W. T. H. Koh und M. Teo (2003): Asian Hedge Funds: Return Persistence, Style, and Fund Characteristics, Working Paper, Singapore Management University.
Mitchell, M. und T. Pulvino (2001): "Characteristics of Risk and Return in Risk Arbitrage", Journal of Finance, Vol. 56, Nr. 6, S. 2135-2175.
Odonnat, I. und I. Rahmouni (2006): "Do emerging market economies still constitute a homogenous asset class?", Banque de France, Financial Stability Review, No. 9, Dezember, S. 39-48.
Okunev, J. und D. White (2004): "An Analysis of the Risk Factors Underlying Hedge Fund Returns", in: B. Schachter (eds), Intelligent Hedge Fund Investing, Risk Books, London, S. 303-363.
Orhan, M. und T. Tekten (2006): "Hedge Funds Investing in Emerging Markets", in: G. N. Gregoriou und D. G. Kaiser (eds.), Hedge Funds and Managed Futures - A Handbook for the Institutional Investor, Risk Books, London, S. 259-275.
Patterson, S. (2006): "Cocktail of Hedge Funds, Emerging Markets is a Risky Mix - But the Big Investors Love it", Wall Street Journal, 23. März, S. C1.
Sharpe, W. F. (1992): "Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement", Journal of Portfolio Management, Vol. 18, Nr. 4, S. 7-19.
Teo, M. (2006): "The Geography of Hedge Funds", Singapore Management University, Working Paper. Weltbank (2001): World Development Indicators, Washington.