Erschließung von attraktiven Alphaquellen durch Verbriefungen

In einer andauernden Phase niedriger nominaler und realer
Kapitalmarktrenditen wird es für institutionelle Anleger immer
schwieriger, die notwendigen Erträge am Kapitalmarkt zu generieren, um
somit die eingegangenen Leistungsversprechen zu erfüllen. So sind
beispielsweise die Zinsen von Staatsanleihen bester Bonität von Anfang
2000 bis Mitte 2005 für einjährige Laufzeiten von 3,9 Prozent auf 2,1
Prozent und die zehnjähriger Laufzeiten von 5,7 Prozent auf 3,2
Prozent gefallen. Ferner haben die in der jüngeren Vergangenheit
gestiegenen Risiken von Kursverlusten an den internationalen
Aktienmärkten ebenfalls für weitere Unsicherheit gesorgt. Auf der
anderen Seite haben die positiven Nachrichten über Erträge von
Stiftungen und karitativen Organisationen in den USA sowie
ausländischer Pensionsfonds in alternativen Investments von Renditen
im deutlich zweistelligen Bereich das Interesse institutioneller
Investoren geweckt.
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Steigende Quoten für alternative Investments
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Neben Private-Equity-Anlagen und Engagements in Rohstoffen nimmt auch
das Interesse an Hedgefonds zu. Kapitalanleger wollen damit ihr
Gesamtportfolio diversifizieren und so die Renditeaussichten insgesamt
verbessern. Auch helfen die alternativen Assetklassen gerade bei
volatilen Börsen, die Schwankungen des Kapitalstocks zu reduzieren und
die Schiefe der Renditeverteilung eines aus Aktien und Renten
bestehenden Portfolios deutlich zu verringern. Die Quoten für
alternative Investments scheinen sich - gemessen an den gesamten
Kapitalanlagen - bei institutionellen Investoren mittlerweile im
mittleren einstelligen Prozentbereich zu entwickeln.
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Insbesondere der Markt für Hedgefonds und Private Equity hat in den
letzten Jahren sehr viel Zuspruch auf Seiten institutioneller
Investoren gefunden. Parallel hierzu ist die Zahl der Hedgefonds und
Private Equity Manager und der von ihnen angebotenen Produkte enorm
gewachsen. Für Investoren ist es dadurch schwerer geworden, diesen
Markt zu überschauen und eine entsprechende Managerselektion
vorzunehmen. Dies dürfte dazu führen, dass Fund of Fund Konzepte
stärker in den Mittelpunkt des Investoreninteresses rücken werden.
Diese Tendenz wird auch durch die teilweise verlustreichen direkten
Investments in Private Equity während der Inter-net-Blase verstärkt.
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Dabei wird die Entscheidung der Fondsauswahl und damit der
Managerselektion auf den Dachfondsmanager ausgelagert. Dieser sollte
zum einen über einen entsprechend umfassenden Marktüberblick verfügen.
Dies beinhaltet die sorgfältige Auswahl von Investment-Opportunitäten
und -Managern durch disziplinierte und systematische Due Diligence.
Zum anderen stehen kurze Abwicklungsprozesse im Vordergrund, um
schnell auf attraktive Anlagemöglichkeiten reagieren zu können und um
die faktische Grundlage für eine effiziente Managerauswahl zu haben.
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Neben dieser sachlichen Dimension gibt es auch eine qualitative
Dimension, die sich in dem persönlichen Netzwerk ausdrückt. So ist die
Pflege von Beziehungen und damit frühes Erkennen von
Anlagemöglichkeiten wichtig, um sie zielsicher beurteilen und umsetzen
zu können. Ferner sollten die Allokations- und
Diversifikationsrichtlinien an verfügbare Möglichkeiten, Marktdynamik,
Kapitalbewegungen in den verschiedenen Sektoren und Märkten angepasst
und ein striktes Einhalten von Auswahlkriterien und Due Diligence
Standards sichergestellt sein.
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Hedgefonds-Strategien
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Anders als etwa bei Aktien-, Renten- oder Immobilienfonds, stellen
Hedgefonds aber weniger eine einzelne Anlageklasse dar. Vielmehr
definieren sich Hedgefonds über spezifische Anlagestile für eine
Vielzahl verschiedener Anlageklassen. Aufgrund dieser wesentlichen
Unterscheidung sind Hedgefonds nicht ohne weiteres mit klassischen
Spezial- oder Publikumsfonds vergleichbar. So fehlt ihnen zum Beispiel
regelmäßig die Liquidität, da Fondsanteile nicht beliebig erwerb- oder
veräußerbar sind. Hedgefonds lassen sich in folgende Strategien
unterteilen:
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- Managed Futures,
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- Dedicated Short Bias,
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- Global Macro,
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- Equity Market Neutral,
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- Emerging Markets,
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- Fixed Income Arbitrage,
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- Convertible Arbitrage,
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- Distressed Debt,
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- Long/Short Equity,
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- Risk Arbitrage.
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Zunächst einmal profitieren Hedgefonds als alternative Investments von
der gesteigerten Anlageflexibilität vieler Kapitalmarktakteure. Ihr
Anteil an der strategischen Asset Allocation ist steigend, wenngleich
auch von vergleichsweise geringen Ausgangsniveaus. Dies resultiert aus
der oben beschriebenen Kapitalmarktsituation. Eine Analyse der letzten
Jahre zeigt, dass sich die verschiedenen Hedgefonds-Strategien im
Zeitablauf sehr unterschiedlich entwickelt haben. Vor allem aber
scheint es keine Hedgefonds-Kategorie zu geben, die im Zeitablauf
gleich bleibende absolute und/oder relative Ertragserwartungen
rechtfertigen würde.
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In der angeführten Übersicht (Abbildung 1) hat sich etwa die Kategorie
"Convertible Arbitrage" in den einzelnen Jahren in absoluter und
relativer Sicht sehr unterschiedlich entwickelt. Die zuletzt eher
enttäuschende Ertragsentwicklung geht einher mit relativ niedrigen
Aktienvolatilitäten. Ein Dachfonds kann darauf in seiner taktischen
Asset Allocation entsprechend reagieren und seine Gewichtungen
anpassen. In einem recht unübersichtlichen Markt verschiedener
Hedgefonds-Strategien und einer Vielzahl von Hedgefonds-Managern
werden Dach-Hedgefonds damit zu einer interessanten Alternative im
Vergleich zur Direktinvestition. Aus diesem Blickwinkel betrachtet,
bieten sie interessierten Anlegern entsprechende Marktexpertise,
effektiven Marktzugang und einen disziplinierten Entscheidungs- und
Kontrollprozess.
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Private-Equity-Strategien
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Auch der Bereich Private Equity, in Deutschland eher unter dem Begriff
Venture Capital bekannt, besitzt schon einen relativ hohen
Bekanntheitsgrad. Der Neue Markt und die dadurch ausgelöste
Emissionswelle von vielfach über Private Equity finanzierte -
Start-Up-Unternehmen rückten diesen Bereich in das Licht der
Öffentlichkeit, wenn auch teils mit mäßigem Erfolg. Dennoch ist nicht
zuletzt aufgrund der geringen Korrelation und attraktiven
Risiko-Rendite-Eigenschaften gegenüber den traditionellen Anlageformen
der Private-Equity-Bereich eine sehr interessante Anlageform für
institutionelle Investoren.
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Bei dem Finanzierungskonzept von Private Equity beteiligen sich
Investoren am Eigenkapital wachstumsstarker Unternehmen, um im
Gegenzug an deren wirtschaftlichem Erfolg teilzuhaben. Die Unternehmen
profitieren, denn sie werden nicht mit hohen Zinszahlungen belastet.
Die Investoren profitieren am Wachstum der Unternehmen, deren
Wertsteigerung sich auf den Wert ihrer Beteiligung niederschlägt
(Abbildung 2).
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Schätzungen gehen davon aus, dass gegenwärtig weltweit mehr als 2000
Private-Equity-Managementteams tätig sind. Im Gegensatz zu den
klassischen Anlageklassen sind tägliche Informationen, Preise und
Performancevergleiche nicht ohne weiteres verfügbar. Der
Pri-vate-Equity-Markt ist weder transparent noch effizient und weist
daher eine sehr geringe Korrelation zwischen Risiko und Rendite auf,
die ja für traditionelle Anlagen typischerweise erwartet wird. Zugang
zu den potenziellen Erträgen dieser einzigartigen Anlagekategorie zu
finden, ist für Investoren eine schwierige Herausforderung, zugleich
aufgrund möglicher zweistelliger Renditen aber auch lohnenswert.
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Herausforderungen eines Private Equity Investors
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Gäbe es einen Index von Private Equity Partnerships, in den Anleger
investieren könnten, so würden die dabei zu erzielenden Renditen denen
des Aktienmarktes entsprechen oder geringfügig darunter liegen.
Derartige Renditen bieten keine Kompensation für das eingegangene
Risiko. Die Attraktivität von Private Equity liegt vor allem in dem
Potenzial, außerordentliche Renditen zu erwirtschaften. Diese
Renditen, die nur von erstklassigen Partnerships erzielt werden,
liegen langfristig jährlich bei über 18 Prozent bei Investitionen in
sämtlichen Finanzierungsstadien und geografischen Regionen.
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Ein weiteres Anzeichen für die mangelnde Effizienz des Marktes ist der
hohe Unterschied der von Private Equity Partnerships erwirtschafteten
Renditen - insbesondere auch im Vergleich zu traditionellen Anlagen.
Die Spanne zwischen den von Partnerships des obersten und des
untersten Viertels erzielten langfristigen Renditen beträgt mehr als
30 Prozent (Abbildung 3).
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Typischerweise wird bei Private-Equity-Investitionen eine
Kapitalverpflichtung (auch Commitment genannt) einer neu aufgelegten
(primary) Private Equity Partnership gegenüber abgegeben. In der Regel
fängt die Partnership bereits an, Beteiligungen zu realisieren, bevor
das gesamte Kapital investiert ist. Dies bedeutet, dass der Investor
nie mit 100 Prozent der von ihm bereitgestellten Gelder in die Private
Equity Partnership investiert. Historisch schwankt die
durchschnittliche Exponierung zwischen 50 Prozent und 70 Prozent. Um
dem Investor ein höheres Exposure in Private Equity zu ermöglichen
werden so genannte Overcommitment-Strategien eingesetzt. Es sollte
eine optimale Kombination von erstklassigen Primary Private Equity
Partnerships und Secondary Private Equity Partnerships sowie Direct-Co
Investments bestehen, die idealerweise auch den so genannten
J-Curve-Effekt zu minimieren helfen (Abbildung 4).
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Verbriefungen als Schlüssel für die alternative Investmentanlage
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Weder (Dach-)Hedgefonds noch Private Equity sind direkt mit
klassischen Spezial- oder Publikumsfonds vergleichbar. Daher eignen
sie sich nicht immer für eine direkte Anlage. Gründe hierfür können
zum Beispiel das regulatorische Umfeld oder interne Anlagerichtlinien
sein. Durch eine Verbriefung von Hedgefonds und Private Equity lassen
sich verschiedene Merkmale dieser Anlageklasse gezielt variieren.
Ferner stehen im Zusammenhang mit Hedgefonds und Private Equity viele
Kapitalgeber vor dem Problem, dass diese Anlageklassen nur geringe
ordentliche Erträge in Form von Zinsen oder Dividenden erwirtschaften.
Die Renditen werden maßgeblich über Wertsteigerungen erzielt. Dennoch
eignen sich gerade diese Assetklassen aufgrund ihrer niedrigen
Korrelation zu den klassischen Anlageklassen für einen realen
Substanzerhalt des Vermögens und damit für einen Inflationsausgleich.
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Als Verbriefungsform bieten sich Namensschuldverschreibungen, Anleihen
oder Zertifikate an. Emittenten sind häufig Banken oder
Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles). Durch Verbriefungen
lassen sich im wesentlichen Risikoprofil, Cash-Flow, Liquidität,
Übertragbarkeit und formelle Ausstattung effektiv variieren. Das
Risiko kann - etwa durch eine Verbriefung mit Kapitalgarantie -
wirksam begrenzt werden. Damit ist der Erhalt des eingesetzten
Kapitals zu einem bestimmten Zeitpunkt gewährleistet. Durch eine
Verbriefung kann auch die Übertragbarkeit verbessert werden, oder im
Falle des Private Equity Investments überhaupt erst fungibel gemacht
werden, da diese als Wertpapiere im Regelfall über die klassischen
Clearing-Systeme abgewickelt werden. Über Verbriefungsstrukturen
können auch Zahlungsströme variiert werden. So sind etwa
Mindestausschüttungen, automatische Thesaurierungen und (Teil-)
Kündigungsmöglichkeiten (Putable Security) möglich. Investoren
erhalten damit die Möglichkeit, diese Assetklassen in ihre
persönlichen Anlageziele undrestriktionen optimal einzupassen, da die
Verbriefungsstruktur individuell mit dem jeweiligen institutionellen
Investor vorher abgestimmt wird.