In den letzten Jahren haben Rohstoffe vermehrt Einzug in institutionelle Portfolios gehalten. Nach Branchenangaben waren Ende des Jahres 2008 rund 160 Milliarden US-Dollar in Rohstoffen investiert, nach 65 Milliarden US-Dollar zu Beginn des Jahres 2005. Als Anlageinstrumente wurden vorwiegend passive Rohstoff-Futures-Indizes und Exchange Traded Funds (ETF) genutzt.1) Der Rohstoff Gold Das "göttliche Gesetz von Angebot und Nachfrage", so bezeichnete der saudi-arabische Ölminister Zaki Yamani die schmerzvolle Lektion, die die OPEC-Staaten im Jahre 1980 lernen mussten, als nach einer Verdreifachung des Ölpreises zunächst die Nachfrage und anschließend die Preise einbrachen.2) Der Saldo aus Nachfrage und Angebot und die dadurch induzierte Änderung der Lagerbestände sind die mit Abstand wichtigsten fundamentalen Bewertungskennziffern für ein aktives Rohstoffmanagement. Sinnvoll ist die Unterscheidung zwischen dem physischen Verbrauch und der Investmentnachfrage, die ökonomisch dem Erwerb von Lagerbeständen entspricht. Da Gold nicht "verbraucht" werden kann, gilt als physischer Verbrauch derjenige Teil der Nachfrage, dessen Rückabwicklung in Anlagegold (Recycling) mit einem erheblichen Gebrauchswertverlust einherginge, zum Beispiel Goldschmuck, Zahngold. In den letzten Jahren hat sich der physische Goldmarkt von einem Defizit- in einen Überschussmarkt verwandelt. Im Jahre 2001, zu Beginn der gegenwärtigen Goldhausse, war Gold als Rohstoff noch knapp. Der jährliche industrielle Verbrauch (überwiegend Schmuckindustrie) von 3 700 Tonnen überstieg zu diesem Zeitpunkt das Goldangebot um mehrere hundert Tonnen. Diese Angebotslücke wurde überwiegend durch Goldausleihungen und Goldverkäufe von Zentralbanken geschlossen.3) In den Jahren 1995 bis 2001 belief sich das kumulierte Marktdefizit nach Angaben von Gold Fields Mineral Services (GFMS) auf rund 80 Prozent der durchschnittlichen industriellen Jahresnachfrage. Im Jahr 2008 hingegen ergab sich der siebte Überschuss in Folge in Höhe von 27 Prozent der Jahresnachfrage. In den letzten fünf Jahren betrug der kumulierte Überschuss etwa 75 Prozent einer durchschnittlichen Jahresnachfrage. Damit steht Gold heute wesentlicher schlechter da als die Industriemetalle, die in den letzten fünf Jahren ebenso wie viele Energie- und Agrarrohstoffe Marktdefizite auswiesen. Die Edelmetalle erscheinen auch im Vergleich der Lagerbestände relativ unattraktiv. Laut dem Internationalen Währungsfonds (IWF) hielten die Notenbanken zum Jahresende 2008 noch Goldreserven in Höhe von knapp 30 000 Tonnen, was etwa dem zehnfachen der aktuellen Industrienachfrage entspricht. Hinzu kommen die privaten Goldanlagen, die von GFMS auf 27 000 Tonnen im Jahr 2007 geschätzt wurden.4) Das gesamte offizielle und private Anlagegold beläuft sich damit auf mehr als 2 000 Prozent der Industrienachfrage. Im Vergleich dazu ist der Lagerpuffer, über den die Industriemetalle verfügen, mit Werten um zehn Prozent sehr gering (Abbildung 1). Reduziert man Gold auf seinen reinen Rohstoffcharakter, so lässt sich festhalten, dass andere Rohstoffe aus den Bereichen Energie, Metalle und Agrarrohstoffe wesentlich attraktiver sind. Ein an Knappheit orientiertes aktives Management würde Rohstoffe wie Rohöl, Kupfer, Zink, Sojabohnen oder Baumwolle, wo Marktdefizite zu erwarten sind, denen relativ geringe Lagerbestände zur Deckung gegenüberstehen, bevorzugen. Terminmarkt Der Gold-Terminmarkt wies zu Beginn dieses Jahrzehnts im Vergleich zu anderen Rohstoffen eine große Besonderheit auf. Damals waren rund 3 000 Tonnen Gold von den Goldminen auf Termin verkauft worden.5) Möglich wurde dies, weil die Notenbanken Mitte der neunziger Jahre einen neuen Geschäftszweig entdeckten, die Goldleihe.6) Diese Geschäfte hatten zwei wichtige Effekte. Zum einen drückte das durch die Goldleihe zusätzlich geschaffene Angebot den Goldpreis Ende der neunziger Jahre unter die Marke von 300 US-Dollar je Feinunze. Die anschließende Rückabwicklung der Short-Positionen der Goldproduzenten setzte einen gewaltigen Nachfrageschub frei, der einen guten Teil der Goldhausse in den letzten Jahren begründete. GFMS schätzt die Netto-Short-Position der Goldminen Ende des Jahres 2008 noch auf 500 Tonnen nach knapp 2 500 Tonnen zum Jahresende 2002.7) Zum anderen wird durch die Goldleiheraten auch die Terminpreisstruktur bestimmt: Terminpreis Gold = Kassapreis Gold + (US-Geldmarktzins - Goldleiherate) + Lagerkosten. Fiele der Gold-Terminpreis nachhaltig unter den rechten Term obiger Gleichung, so könnten sich Arbitrageure Gold zur Leiherate ausleihen und zum Kassapreis verkaufen, wobei die Gelderlöse mit dem Geldmarktzins angelegt werden. Gleichzeitig wird Gold zum Terminpreis erworben, so dass das Goldpreisrisiko abgesichert ist. Diese Arbitrage ist bei den Bunt- und Industriemetallen nicht möglich, da keine liquiden Leihemärkte existieren. Bei niedrigen Lagerbeständen notieren die Terminpreise regelmäßig unter den Kassapreisen (Backwardation). Der Aufschlag des Kassamarktkurses zum Terminpreis kann als Verfügbarkeitsprämie (Convenience Yield)8) für den sofort erhältlichen Rohstoff interpretiert werden. Dementsprechend indizieren Terminmärkte in Backwardation Knappheitssituationen. Systematische Überrenditen machbar Empirisch war bei vielen Metallen ein enger Zusammenhang zwischen Convenience Yield und Lagerbeständen zu beobachten.9) Zudem versprechen tiefere Terminpreise positive Roll-Renditen, die historisch mit einem Kassapreisanstieg einhergingen.10) Es konnte nachgewiesen werden, dass systematische Überrenditen möglich sind, indem bei Rohstoffen in Backwardation (positiver Convenience Yield) eine Long-Position und in Contango eine Short-Position eingegangen wird.11) Ein aktiver Managementansatz greift dementsprechend auf die Terminpreisstruktur und ihre erwartete Entwicklung zurück. Die Terminmärkte signalisieren derzeit eine leicht überdurchschnittliche Attraktivität der Edelmetalle. Die Gold-Terminpreise sind zuletzt unter Druck gekommen, da die US-Geldmarktzinsen praktisch auf Null gefallen und gleichzeitig die Leiheraten von Gold angestiegen sind, da von den Kreditnehmern höhere Risikoprämien für Kreditausfälle gefordert werden. Zum ersten Mal seit vielen Jahren flirtet der Goldmarkt wieder mit Backwardation. Nachhaltig positive Roll-Renditen wären jedoch nur möglich, wenn die Goldleiheraten infolge einer Verknappung der für die Goldleihe zur Verfügung stehenden Goldbestände stark ansteigen würden, was relativ unwahrscheinlich ist. Hingegen sind bei vielen Industrierohstoffen, darunter Kupfer und Rohöl, positive Roll- und Kassapreisrenditen zu erwarten, auch wenn aufgrund der schwachen Konjunktur momentan noch negative Roll-Renditen festzustellen sind (Abbildung 2). Gold als Versicherung gegen Inflation "Ohne Goldstandard gibt es keine Möglichkeit, Ersparnisse vor der Enteignung durch Inflation zu schützen. ... Dies ist das schäbige Geheimnis, dass hinter der Verteufelung des Goldes durch die Vertreter des Wohlfahrtsstaates steht. Staatsverschuldung ist einfach ein Mechanismus für die 'versteckte' Enteignung von Vermögen. Gold verhindert diesen heimtückischen Prozess". In der Retrospektive hätte wohl kaum jemand für möglich gehalten, dass der Verfasser dieser Zeilen der frühere Präsident der amerikanischen Notenbank Alan Greenspan ist.12) Und wohl kaum einmal in den letzten 25 Jahren war dieses Zitat so angebracht wie heute, wo die Nettoneuverschuldung des Fiskus mehr als zehn Prozent des BIPs per annum erreicht und die US-Notenbank in diesem Jahr ebenso in großem Umfang die Zentralbankgeldmenge erhöht. Gold hat in der Tat den Kaufkraftverlust der Papierwährungen in den letzten 150 Jahren mehr als ausgeglichen. Seit dem Jahr 1860 verlaufen der Pfad der Konsumgüterpreise und der Goldpreis weitgehend parallel.13) Der Preisanstieg der letzten Jahre beseitigte die Unterbewertung, die sich durch Zentralbankverkäufe und das Aufkommen der Goldleihe in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre des letzten Jahrhunderts aufgestaut hatte. Bei einem Goldpreis von 606 US-Dollar je Unze wäre das Edelmetall über 150 Jahre gerade so stark angestiegen wie der Konsumgüterpreisindex. Nach diesem Maßstab ist der Goldpreis aktuell um rund 30 Prozent überbewertet. In den letzten Jahrzehnten war jedoch nicht Gold, sondern die Energiepreise am stärksten mit der Inflationsentwicklung korreliert.14) Unabhängig vom Niveau der Inflationsraten erlebte das Edelmetall seine Sternstunden, wenn die reale Verzinsung am Geldmarkt negativ war. Dies war in den siebziger Jahren und zuletzt in dieser Dekade dauerhaft der Fall. Es deutet vieles darauf hin, dass die US-Geldpolitik in den nächsten Jahren negative Realzinsen nicht nur toleriert, sondern bewusst anstrebt. Der bereits erfolgte Anstieg der Zentralbankgeldmenge von 840 auf 1 600 Milliarden US-Dollar und die Ankündigung, weitere 1 000 Milliarden US-Dollar-Anleihen gegen die Emission von Zentralbankgeld zu erwerben, zeigt, dass das Anwerfen der Notenpresse nicht nur in Worten,15) sondern nun auch in Taten vollzogen wird (Abbildung 3). Kurzfristig jedoch ist der Goldpreis anderen Rohstoffpreisen weit vorausgelaufen. Seit Januar 2008 weist Gold eine um 67 Prozent bessere Performance auf als die Energierohstoffe und 39 Prozent gegenüber den Agrarrohstoffen. Beide Sektoren müssten sehr starke Preisanstiege verzeichnen, um die Inflation herzustellen, gegen die sich viele Marktteilnehmer durch den Erwerb von Gold bereits abgesichert haben. Währungsdiversifikation Gold ist seit dem ersten Goldstandard Bestandteil der Währungsreserven vieler Notenbanken (Abbildung 4). Der Anteil von Gold an den gesamten weltweiten Währungsreserven ist von über 50 Prozent in den siebziger Jahren auf aktuell etwa zehn Prozent geschrumpft. Bei der massiven Aufstockung der Währungsreserven in Asien wurden vor allem US-Anleihen berücksichtigt. Eine proportionale Erhöhung der Goldreserven wäre aufgrund der geringen Größe des Goldmarkts auch nicht möglich gewesen. In jüngster Zeit stellen China und Russland die Rolle des US-Dollar als Leitwährung zunehmend in Frage. Sie wollen ihre eigenen Währungen und Gold in stärkerem Maße in den internationalen Währungsreserven vertreten sehen, um die Volatilität und das Abwertungsrisiko das sich aus der Dominanz des US-Dollar ergibt, zu reduzieren. Die potenzielle Mehrnachfrage eröffnet dem Edelmetall mittelfristig große Kurschancen, zumal die Goldperformance die Gesamtrendite alternativer festverzinslicher Anlagen in den Hauptreservewährungen Euro, JPY, GBP und CHF im letzten Jahrzehnt deutlich übertreffen konnte. Die veränderte Einstellung der Zentralbanken zu Gold zeigt sich auch in der Nichtausschöpfung des Verkaufskontingents von 500 Tonnen per annum, das sich die europäischen Notenbanken im Rahmen des zweiten Washington Agreement on Gold eingeräumt haben. Nach 475 Tonnen in der Periode 2006/07 (Oktober bis September) und 358 Tonnen im letzten Jahr wurden 2008/09 erst schätzungsweise 120 Tonnen verkauft, obwohl bereits die Hälfte des Jahres verstrichen ist. Gold als Versicherung gegen Finanzsystemrisiken Gold wird von vielen Marktteilnehmern physisch in Form von Barren und Münzen gehalten, da diese nicht durch Insolvenz, zusätzliche Geldemission oder steuerrechtliche Beschlüsse einfach entwertet werden können. Der Renditeverzicht, zu dem Goldanleger bereit sind, indem sie die physische Anlage gegenüber der profitableren Terminmarktanlage akzeptieren, kann in diesem Zusammenhang als Versicherungsprämie gegen systemische Risiken interpretiert werden. Von 1975 bis 2005 konnten Anleger, die eine Goldposition via Gold-Future an der Comex hielten, rund 100 Prozent mehr Rendite erzielen als Anleger, die physisch Gold hielten.16) Eine "Angstprämie" des Goldpreises lässt sich auch am Gleichlauf mit der Aktienvolatilität ablesen. In den Rezessionsjahren 1974 bis 1976 war der Goldpreis im Zuge der Aktien- und Konjunkturschwäche zunächst deutlich angestiegen, um dann während der folgenden Erholungen um bis zu 50 Prozent einzubrechen. Angesichts des weit fortgeschrittenen Baissezyklus an den Aktienbörsen ist selbst bei fortgesetzten negativen Wirtschaftsdaten mit einem allmählichen Rückgang der Aktienmarktvolatilität zu rechnen. Gold dürfte als Absicherungsinstrument dann deutlich weniger gefragt sein. Kleine Rolle in einem aktiv gemanagten Rohstoffportfolio Gold spielt in einem aktiv gemanagten Rohstoffportfolio auf Sicht der nächsten ein bis zwei Jahre nur eine kleine Rolle. Der physische Goldmarkt befindet sich in einer Überschusssituation und vergleichsweise große Lagerbestände stehen einer schnellen Aufwärtsbewegung und nachhaltig positiven Roll-Renditen an den Terminmärkten entgegen. Die Investmentnachfrage, die sich aus den Versicherungsfunktionen des Edelmetalls ergeben könnte, ist ambivalent zu beurteilen. Positiv auswirken dürfte sich die zurückgehende Bedeutung des US-Dollars als Leitwährung. Angesichts der Zwillingsdefizite und der expansiven Ausrichtung der Geldpolitik ist eine breite Abwertung des US-Dollars nicht unwahrscheinlich. Gold dürfte mittelfristig auch von den Reflationsbemühungen der Wirtschaftspolitik weltweit profitieren. Der Schutz vor Inflation würde in einem aktiv verwalteten Rohstoffportfolio aber in erster Linie über andere Rohstoffe aus den Bereichen Energie, Agrarrohstoffe und Industriemetalle sichergestellt. Kurzfristig könnte der Goldpreis unter Druck geraten, wenn die Volatilität an den Kapitalmärkten weiter zurückgeht. Auf Sicht der nächsten zwölf bis 18 Monate sollte die Goldpreisperformance hinter der Wertentwicklung eines aktiv gemanagten "long only" Rohstoffportfolios zurückbleiben. Fußnoten 1) Vgl. Barclays Capital (2009): The Commodity Refiner. Judicial Discretion, März 2009, Seite 24. 2) Vgl. Yergin, Daniel (1991): The Prize. The epic quest for oil, money & power, Free Press, Seiten 703 bis 706. 3) Vgl. Mezger, Markus/Stahl, Markus (2001): Gold - Stabilitätspfeiler in Krisenzeiten, in: Die Bank, Mai 2001, Seiten 372 bis 378. 4) Vgl. Gold Fields Mineral Services (2008): Gold Survey 2008. 5) Cross, Jessica (2000): Gold Derivatives - The Market View; World Gold Council, Working Paper, August 2000, Seite 29. 6) Das Zusammenspiel zwischen Notenbanken, Bullion Banks und Goldproduzenten beschreibt Eibl, Christoph (2005): Gold. Der Goldhandel im neuen Jahrtausend, München 2005, Seite 159. 7) GFMS (2009): Global Hedge Book Analysis Q4-2008, März 2009. 8) Der Convenience Yield gibt die Gesamtrendite wieder, die eine Futures-long-Position bei unveränderten Kassapreisen erbringt. Er setzt sich aus dem prozentualen Aufschlag des Kassapreises zum Terminpreis (Roll Yield) und dem Zinsertrag des Collaterals (Collateral Yield) zusammen. 9) Vgl. Mezger, Markus (2008): Sources of Alpha in Commodity Investing, in Fabozzi, Frank J./Füss, Roland/Kaiser, Dieter [Hrsg.]: The Handbook of Commodity Investments, Seiten 441 bis 444. 10) Zu den Renditen von Rohstoff-Futures. Vgl. Gorton, Gary B./Rouwenhorst, Geert (2006): Facts and Fantasies about Commodity Futures, in Financial Analysts Journal, 62, Nr. 2, Seiten 47 bis 68 sowie Kat, Harry M./Oomen, Roel C. A. (2007): What Every Investor Should Know about Commodities, Part I and Part II, in Journal of Investment Management, Nr. 1, Seiten 1 bis 25/Nr. 3, Seiten 1 bis 25, 2007. 11)Erb, Claude B./Harvey, Campbell R. (2006): The Strategical and Tactical Value of Commodity Futures, in Financial Analysts Journal 62, Nr. 2, Seiten 69 bis 97 (zeigen dies auf Indexebene am Beispiel des Goldman Sachs Commodity Index (GSCI). Mezger, Markus/Eibl, Christoph (2006): Gewinne mit Rohstoffen, in: Die Bank, Mai 2006, Seiten 20 bis 26 weisen nach, dass die Terminpreisstruktur auch auf der Ebene der Einzelrohstoffe systematische Überrenditen ermöglicht. 12) Greenspan, Alan (1966): Gold und wirtschaftliche Freiheit, Copyright (c) 1997-2000 vronsky and westerman, http://www.miprox.de/Wirtschaft_allge-mein/GREENSPANS_Rede-Gold_und_wirtschaftliche_Freiheit.html. 13) Mezger, Markus (2004): Institutional and Retail Investors: A Return to Precious Metals?, LBMA Precious Metals Conference 2004, http://www.lbma. org.uk/docs/conf2004/2d. Mezger_LBMA-Conf2004%20.pdf. 14) Von 1985 bis 2005 korrelierten die Energierohstoffe mit 0,58 am stärksten mit den US-Inflationsraten gefolgt von den Agrarrohstoffen (0,19) und Gold (0,13). Vgl. Mezger, Markus/Eibl, Christoph (2005): Rohstoffe im Portfoliomanagement. Die (fast) vergessene Anlageklasse, in: Die Bank, Mai 2005, Seite 13. 15) Vgl. Bernanke, Ben S. (2002): Deflation: Making Sure 'It' Doesn't Happen Here, November 2002, http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2002/20021121/default.htm. 16) Vgl. Eibl, Christoph/Mezger, Markus (2005) The Precious Commodity. Gold in The Context of Commodity Index Investments, in Alchemist, Ausgabe 38, Mai 2005.