Die anhaltende Finanzmarktkrise, insbesondere der Beinahe-Ausfall von Bear Stearns im Februar 2008 sowie die Insolvenz von Lehman Brothers im September 2008, haben besonders deutlich gemacht, dass Anleger bei strukturierten Finanzprodukten nicht nur das Risiko des jeweiligen Basiswerts zu tragen haben, sondern darüber hinaus auch noch das Ausfallrisiko des Emittenten beziehungsweise Schuldners des jeweiligen Produkts.
Die jüngsten Entwicklungen haben das Vertrauen der Anleger in solche Produkte nachhaltig gestört und dazu geführt, dass zahlreiche Anleger strukturierte Finanzprodukte inzwischen weitestgehend meiden, nachdem bislang Emittentenrisiken in der Anlageberatung häufig als eher theoretisch abgetan und insbesondere von weniger erfahrenen Privatanlegern vernachlässigt worden waren.
Bestimmte Maßnahmen, wie zum Beispiel die vom Deutschen Derivate Verband (DDV) initiierte Veröffentlichung von Credit Ratings und Credit Spreads für Emittenten,1) können zwar die Transparenz und praktische Wahrnehmung und Bewertung des Emittentenrisikos verbessern, ändern aber nichts an seinem Bestand. Dabei gibt es durchaus verschiedene Möglichkeiten, die mit dem Erwerb strukturierter Finanzprodukte verbundenen Ausfallrisiken nachhaltig zu reduzieren.
Bankeigene Emissionen
Bankeigene Emissionen, das heißt Emissionen, bei denen ein Kreditinstitut als Emittent auftritt, wurden bislang im Vergleich zu Emissionen von reinen Zweckgesellschaften zumeist als weniger risikoreich angesehen, da man davon ausging, dass ein Kreditinstitut im Zweifel eine größere Substanz aufweist als eine Zweckgesellschaft. Gleichwohl unterliegen auch bankeigene Emissionen neben dem Risiko des dem Produkt zugrunde liegenden Basiswerts auch dem vollen Ausfallrisiko des jeweiligen emittierenden Instituts, das sich insbesondere bei Verwirklichung der mit dem Geschäftsbetrieb des Emittenten verbundenen allgemeinen Risiken realisieren kann.
Drohender Kapitalverlust
Bei strukturierten Wertpapieren (wie zum Beispiel Zertifikaten) handelt es sich um Schuldverschreibungen, die Verbindlichkeiten des emittierenden Instituts begründen, welche in der Regel unbesichert und untereinander und mit allen anderen nicht besicherten und nicht nachrangigen gegenwärtigen und zukünftigen Verbindlichkeiten des Emittenten gleichrangig sind, soweit diesen Verbindlichkeiten nicht durch zwingende gesetzliche Bestimmungen ein Vorrang eingeräumt wird. Im Insolvenzfall des Emittenten werden diese Verbindlichkeiten im Zweifel mit der Insolvenzquote auf den sich anhand der jeweiligen Emissionsbedingungen ergebenden Rückzahlungsbetrag bedient,2) sodass die Anleger ungeachtet der Wertentwicklung des dem jeweiligen Produkt zugrunde liegenden Basiswerts und der jeweiligen Ausgestaltung des Wertpapiers im Zweifel ihr eingesetztes Kapital vollständig verlieren können.
Dies gilt grundsätzlich auch für Produkte mit einer vollständigen oder teilweisen Kapitalgarantie, sofern diese Garantie nicht von einer dritten Person abgegeben wird (wobei in diesem Fall natürlich der Garantieanspruch selbst dem Ausfallrisiko des jeweiligen Garantiegebers unterliegt). In der Praxis handelt es sich bei den als "kapitalgarantiert" bezeichneten Wertpapieren in der Regel nämlich lediglich um Produkte mit Kapitalschutz, bei denen gemäß der Rückzahlungsstruktur das eingezahlte Kapital geschützt wird und nicht aufgrund der Basiswertentwicklung auf Null sinken kann.
Institutssicherung? Für Ansprüche aus strukturierten Wertpapieren besteht nur in relativ begrenztem Umfang eine besondere Institutssicherung:
- Bei als Inhaberschuldverschreibungen begebenen Zertifikaten von privaten Banken erfasst weder die gesetzliche Einlagensicherung3) (Entschädigungseinrichtung deutscher Banken GmbH) noch der Einlagensicherungsfonds der privaten Banken4)
den Schutz von Inhabern dieser Wertpapiere. Der Einlagensicherungsfonds der privaten Banken schützt lediglich "Nichtbankeneinlagen", also die Guthaben von Privatpersonen, Wirtschaftsunternehmen und öffentlichen Stellen, sodass institutionelle Anleger insoweit generell nicht geschützt sind.5) Von der Einlagensicherung der privaten Banken umfasst werden darüber hinaus lediglich Namenspapiere, die als "Einlagen" im Sinne des Einlagensicherungsfonds gelten, soweit es sich nicht um Namenspfandbriefe handelt.6) Da die meisten strukturierten Wertpapiere aber als Inhaberpapiere begeben werden, besteht auch aus diesem Grund kein besonderer Institutsschutz.
- Im Bereich der öffentlichen Banken werden Einlagen grundsätzlich über die gesetzliche Einlagensicherung (Entschädigungseinrichtung des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands GmbH) und darüber hinaus auf freiwilliger Basis durch den Einlagensicherungsfonds des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands e. V.7) geschützt, die Einlagensicherung umfasst aber wie die Einlagensicherung der privaten Banken ebenfalls nicht die Sicherung von Ansprüchen aus Inhaberschuldverschreibungen.8) Die Einlagensicherung der Sparkassen in der Form einer Institutssicherung wird durch verschiedene Sicherungseinrichtungen der Spar-kassen-Finanzgruppe gewährleistet, die in einem Haftungsverbund zusammengefasst sind.9)
Grenzen der Sicherungssysteme
Anders als im Rahmen der Einlagensicherung der privaten und der öffentlichen Banken werden hier auch Inhaberschuldverschreibungen umfasst, soweit sie von einem Institut der Sparkassen-Finanzgruppe emittiert werden.10) Im Bereich der Volks- und Raiffeisenbanken ist die Institutssicherung durch die Sicherungseinrichtung des Bundesverbandes der Deutschen Volks- und Raiffeisenbanken e. V. (BVR)11) der bei den Sparkassen vergleichbar, da hier auch die von den angeschlossenen Instituten ausgegebenen Inhaberschuldverschreibungen vollumfänglich (das heißt zu 100 Prozent und ohne eine Begrenzung der Höhe nach) von der Institutssicherung erfasst werden.12)
Für die den Großteil der auf dem deutschen Markt anzutreffenden Emissionen strukturierter Wertpapiere der privaten Banken besteht somit keine besondere Institutssicherung, welche die jeweiligen Wertpapiergläubiger schützt. Im Sparkassen- und Genossenschaftsbanken-Sektor gäbe es zwar eine entsprechende Institutssicherung für die Anlegerforderungen, hier ist jedoch die Emission strukturierter Wertpapiere nur von untergeordneter Bedeutung.
Ungeachtet dessen sollte ein Vertrauen auf bestehende Institutssicherungs-Syst eme keineswegs als "Allheilmittel" gegen mögliche Emittentenausfallrisiken bei strukturierten Wertpapieren angesehen werden, da bei größeren Inanspruchnahmen womöglich die (nicht primär auf den Bereich der strukturierten Wertpapiere ausgerichteten) Sicherungssysteme selbst schnell in Schwierigkeiten geraten könnten. Möglichkeiten zur Besicherung von Anlegeransprüchen
Derzeit werden unterschiedliche Modelle diskutiert, wie die bestehenden Defizite des Anlegerschutzes gegen Emittentenrisiken im privaten und im öffentlichen Bankensektor ausgeglichen und eine absatzrelevante Vertrauensbasis für die Emission von strukturierten Wertpapieren geschaffen werden kann. Die meisten dieser Modelle haben gemeinsam, dass ein speziell für die emittierten Wertpapiere gebildeter Pool von Vermögenswerten (zum Beispiel Wertpapieren) im Fall eines Emittentenausfalls eine ordnungsgemäße Zahlung unter den begebenen Zertifikaten sicherstellen soll. Wichtig ist dabei, dass die Inhaber der besicherten Wertpapiere im Insolvenzfall einen mehr oder weniger ausschließlichen Zugriff auf die zur Verfügung gestellten Vermögenswerte beziehungsweise ihre Verwertungserlöse haben sollten.13)
Eine derartige Sicherheitenstellung kann jedoch im Einzelfall mit relativ hohen Kosten verbunden sein, insbesondere bei "qualitativ hochwertigen" Sicherheiten (wie zum Beispiel Staatsanleihen), und zwar auch dann, wenn sich die als Sicherheit verwendeten Vermögenswerte bereits im Bestand des Emittenten befinden und daher nicht eigens für die Transaktion erworben werden müssen. Darüber hinaus ist im Zweifel eine laufende Anpassungsnotwendigkeit bezüglich des Sicherungspools gegeben, sofern keine Identität mit dem Basiswert des strukturierten Wertpapiers besteht, welche jederzeit zu einer automatischen 1: 1-Besicherung führt.
Der Sicherheitenpool müsste dann nicht nur wegen des schwankenden Werts der strukturierten Wertpapiere, sondern auch wegen des insbesondere bei Aktien volatilen Werts der im Sicherheitenpool befindlichen Vermögenswerte laufend angepasst werden, was mit einem nicht unerheblichen Aufwand verbunden ist. Bei einer nachträglichen Sicherheitenbestellung im Rahmen einer Anpassung besteht darüber hinaus zumindest nach deutschem Recht das Risiko einer Insolvenzanfechtung (§§ 129 ff. InvG). Eine relativ einfache Gestaltung eines Sicherheitenmodells (für die keine laufende Anpassung des Umfangs der Sicherheiten erforderlich ist), wäre die Besicherung des jeweiligen Produkts mit dem konkreten Basiswert oder mit einem weiteren derivativen Produkt, welches die Wertentwicklung des emittierten Wertpapiers in irgendeiner Form repliziert.
Dies führt dazu, dass die Struktur an eine ABS-Transaktion angenähert wird, hat jedoch aus praktischer Sicht zur Folge, dass der mit der Emission strukturierter Wertpapiere für das emittierende Institut verbundene Finanzierungseffekt wegfällt und daher die Kosten des Produkts erheblich ansteigen. Außerdem können sich bei bestimmten Basiswerten im Fall einer unmittelbaren Besicherung mit dem jeweiligen Basiswert gewisse steuerliche Risiken ergeben.14) Hier bietet es sich an, eine weitere externe Partei als (Sicherheiten-)Treuhänder einzubinden, welcher den Sicherheitenpool zugunsten der Anleger verwaltet. Die Einschaltung eines am Markt anerkannten Treuhänders kann auch unter dem Gesichtspunkt der Vertrauensschaffung vorteilhaft sein, ist aber auch mit zusätzlichen Kosten verbunden.
Emissionen über Zweckgesellschaften
Strukturierte Wertpapiere, bei denen der Emittent eine eigens für die Emission errichtete Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) ist, können unter Umständen das bei bankeigenen Emissionen bestehende Emittentenrisiko vollständig ausblenden. Aus Anlegersicht am sichersten sind dabei Strukturen, bei denen
- der Geschäftszweck der Zweckgesellschaft nur auf eine einzige Emission (und die damit verbundenen Absicherungsgeschäfte) beschränkt ist (was aber oftmals für den Investor nachteilige steuerliche oder bilanzielle Folgen haben kann); oder
- auf Ebene der Zweckgesellschaft eine gesetzliche oder vertragliche Trennung der Vermögenswerte und Verbindlichkeiten (Ring Fencing) und Zuordnung zu bestimmten Emissionen erfolgt. Verbriefungsgesellschaft
Letzteres kann beispielsweise durch die Verwendung einer Verbriefungsgesellschaft mit einem besonderen gesetzlichen Rahmen (wie es ihn zum Beispiel in Luxemburg nach dem Gesetz vom 22. März 2004 über Verbriefungen oder auf den Cayman Islands für die Segregated Portfolio Company gibt) erreicht werden. Eine vertragliche Vermögenstrennung macht hingegen in der Regel die Einschaltung eines Treuhänders erforderlich, welcher die der konkreten Emission zuzuordnenden Vermögenswerte für die Inhaber der emittierten Wertpapiere hält.
Beide Strukturmodelle können letztlich zu einer Sicherung der Anlegerinteressen führen, wie sie beispielsweise bei einem nach dem deutschen Investmentrecht als Sondervermögen aufgelegten Investmentfonds erreicht wird,15) ohne dass das Emissionsvehikel dabei aber vergleichbaren Anlagerestriktionen unterworfen wird, wie ein solches Sondervermögen.
Restrisiko durch unterschiedliche Rechtsordnungen
Ein Restrisiko besteht allerdings insoweit, als die Anerkennung gesetzlich angeordneter oder vertraglich vereinbarter Vermögenstrennungen in anderen Rechtsordnungen unter Umständen in Frage gestellt werden könnte, insbesondere wenn Vermögenswerte des Emissionsvehikels nicht in dessen Sitzstaat verwahrt werden. Darüber hinaus kann je nach der Strukturierung im Einzelfall ein gewisses Risiko bestehen, dass es zu einer Umqualifizierung der Wertpapiere in ausländische Investmentanteile und infolgedessen zu einer Anwendung der investmentrechtlichen (und investmentsteuerrechtlichen) Regelungen kommt.16)
Sofern die emittierende Zweckgesellschaft ihre Verbindlichkeiten aus der Emission nicht durch den unmittelbaren Erwerb des jeweiligen Basiswertes absichert, besteht für die Inhaber der strukturierten Wertpapiere in den dargestellten Strukturen zwar kein echtes Emittentenrisiko, darüber hinaus aber ein entsprechendes Adressenausfallrisiko der Gegenpartei des vom Emittenten vorgenommenen Absicherungsgeschäfts.
Verwirklicht sich dieses, so ist für die Inhaber der strukturierten Wertpapiere die "Insolvenzfestigkeit" des Emittenten nur von begrenztem Nutzen, da zur Bedienung seiner Ansprüche auch nur die für die Emission erworbenen Vermögenswerte zur Verfügung stehen (Limited Recourse). Das Adressenausfallrisiko kann dadurch reduziert werden, dass sich die Gegenpartei des Absicherungsgeschäfts dazu verpflichtet, die Forderungen des Emittenten aus dem Absicherungsgeschäft mit Sicherheiten (Collateral) zu unterlegen. In diesem Zusammenhang können die bereits dargestellten Sicherungsmodelle entsprechende Verwendung finden.
Böse überrascht
Auf das mit dem Erwerb von strukturierten Wertpapieren verbundene Emittentenrisiko wurde in der Vergangenheit zwar regelmäßig im Rahmen der jeweiligen Produktdokumentation hingewiesen, viele Anleger haben dieses Risiko aber nicht wirklich als tatsächlich relevant wahrgenommen und wurden daher von Ereignissen wie der Insolvenz von Lehman Brothers böse überrascht, was teilweise auch darauf zurückzuführen sein kann, dass in der Beratung und Information der Anleger andere Schwerpunkte gesetzt wurden. Die zu erwartenden Gerichtsverfahren von enttäuschten Anlegern werden zeigen, ob die im Rahmen des Vertriebs erfolgte Information und Risikoaufklärung im Einzelfall den vertraglichen und gesetzlichen Anforderungen entsprochen hat.
Die für die diversen Gesellschaften der Lehman-Gruppe eingeleiteten Gläubigerschutzverfahren haben zwar gezeigt, dass es selbst im Fall eines Emittentenausfalls nicht zwangsläufig zu einem Totalverlust der von den Zertifikatsanlegern eingesetzten Mittel kommen muss, die Geltendmachung der Rückzahlungsansprüche der Anleger ist aber in jedem Fall mit einem gewissen Zeit- und Kostenaufwand verbunden und das letztendliche Resultat weitestgehend ungewiss.
Die Anleger haben im Zweifel bis zum Abschluss der eingeleiteten Insolvenzmaßnahmen keine Möglichkeit, an ihr investiertes Geld heranzukommen oder können die investierten Beträge allenfalls unter Inkaufnahme größerer Abschläge auf einem Sekundärmarkt realisieren.
In die Produkte eingepreist
Darüber hinaus muss damit gerechnet werden, dass Emittentenausfallrisiken in Zukunft auch stärker in die jeweiligen Produkte eingepreist werden, sodass sich der Börsen- oder Marktpreis im Zweifel eben nicht mehr nur an dem (durch den jeweiligen Basiswert vorgegebenen) inneren Wert des jeweiligen Produkts orientiert, sondern auch die allgemeine Bonitätseinschätzung des jeweiligen Emittenten widerspiegelt. Die Verwendung von Besicherungsstrukturen und Zweckgesellschaften kann die bestehenden Emittentenrisiken nachhaltig mindern.
Insoweit ist festzustellen, dass die früher bei vielen Anlegern vorhandene Skepsis gegenüber der Verwendung von Zweckgesellschaften für die Emission von strukturierten Wertpapieren rückläufig ist, da man nun erkannt hat, dass die bei einer Bankemission größere "Emittentensubstanz" mit der Übernahme von Risiken einhergehen, die bei einer in vielen Bereichen tätigen Geschäftsbank im Zweifel kaum mehr überschaubar sind.
Der Fall Lehman hat gezeigt, dass diese Risiken im Einzelfall durchaus erhebliche Folgen für die Anleger nach sich ziehen können. Allerdings ist zu bedenken, dass auch bei Emissionen über Zweckgesellschaften erhebliche praktische Probleme entstehen können, wenn das letztlich hinter der Struktur stehende Institut (zum Beispiel in seiner Funktion als Zahlstelle oder als Berechnungsstelle für die Ermittlung der unter dem Produkt zahlbaren Beträge oder die Anpassung bestimmter Mechanismen, beispielsweise zur Umsetzung einer produktimmanenten Währungssicherung) ausfällt.
Kosten der Besicherung im Blick
Es bleibt freilich abzuwarten, wie lange die Frage nach Emittentenausfallrisiken bei strukturierten Wertpapieren tatsächlich noch von praktischer Bedeutung ist. Die verschiedenen staatlichen Hilfsmaßnahmen für den Finanzsektor haben in den vergangenen Monaten dazu geführt, dass das Vertrauen in die Finanzmärkte wieder gestärkt wurde. Vielfach wurde hierdurch die Hoffnung genährt, dass es sich bei der Insolvenz von Lehman Brothers um einen Einzelfall handeln wird, sodass insbesondere Privatanleger auch in Zukunft sich wieder weniger mit Emittentenausfallrisiken befassen könnten.
Für sie dürfte die Nachfrage nach besicherten Strukturen dann im Zweifel primär durch die mit der Besicherung verbundenen Kosten beeinflusst werden. Für sicherheitsbewusste institutionelle Anleger dürfte hingegen die Besicherung von strukturierten Wertpapieren von Bedeutung sein.
Fußnoten
1) Abzufragen auf der Internetseite www.deutscher-derivate-verband.de unter "Transparenz".
2) Zum Beispiel für deutsches Insolvenzrecht entsprechend § 38 i. V.m. §§ 174 ff., §§ 187 ff. der Insolvenzordnung (InsO).
3) Siehe Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetz (EAEG).
4) Siehe Statut des Einlagensicherungsfonds des Bundesverbandes deutscher Banken (BdB).
5) § 6 Nr. 1 des Statuts des Einlagensicherungsfonds des BdB.
6) § 6 Nr. 1 und Nr. 1a des Statuts des Einlagensicherungsfonds des BdB.
7) Siehe Satzung des Einlagensicherungsfonds des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands e. V. (VÖB).
8) § 14 Nr. 3 S. 1 der Satzung des Einlagensicherungsfonds des VÖB.
9) Siehe Satzung für den Haftungsverbund zwischen den Sparkassenstützungsfonds und der Sicherungsreserve der Landesbanken und Girozentralen sowie dem Sicherungsfonds der Landesbausparkassen.
10) § 2 der Mustersatzung für die Sparkassenstützungsfonds der Regionalverbände, § 2 der Sicherungsreserve der Landesbanken und Girozentralen.
11)Siehe Statut der Sicherungseinrichtung des Bundesverbands der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken (BVR).
12) § 1 (3) des Statuts der Sicherungseinrichtung des BVR.
13) Nach deutschem Recht kann dies zum Beispiel durch eine Verpfändung erreicht werden, da es hier gemäß § 50 InsO zu einer abgesonderten Befriedigung der Wertpapiergläubiger kommt.
14) So zum Beispiel bei steuerlich intransparenten Investmentvermögen, welche für deutsche Anleger eine Pauschalbesteuerung nach § 6 des Investmentsteuergesetzes (InvStG) auslösen können.
15) Hier sind die zum Sondervermögen gehörenden Vermögensgegenstände getrennt vom eigenen Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft zu halten (§ 30 Abs. 2 InvG). Im Fall einer Insolvenz der Kapitalanlagegesellschaft fallen sie nicht in deren Insolvenzmasse (§ 38 Abs. 3 Satz 2 InvG).
16) Siehe hierzu das BaFin-Rundschreiben 14/2008 (WA) zum Anwendungsbereich des Investmentgesetzes nach § 1 Satz 1 Nr. 3 InvG vom 22. Dezember 2008 (WA 41 - Wp 2136 - 2008/0001).